CPI見頂預期發酵 牛市何日重現

本周大盤一改往日低迷，連漲四天，上證綜指重上20日均線。通脹見頂預期逐漸發酵，沉寂大半年的市場能否見起色？哪些行業值得配置？德意志銀行大中華區首席經濟學家馬駿表示，強力調控已近尾聲，三季度貨幣政策或松動；安信證券首席策略分析師程定華認為，市場反轉可能需待四季度；招商證券研究所建材行業分析師王晶晶認為，下半年水泥行業盈利大幅下調概率不大，水泥行業仍有超配價值。

馬駿：

三季度貨幣政策或松動

年初預計中國的GDP今年將增長9.4%，現在看來這個數字需要下調至9.1%-9.2%，主要原因是二季度環比增長率比原先預計的要慢一點。二季度以后，估計GDP同比增長率將會逐步下行，四季度減速到8.5%左右。2012年GDP增長率大概8.6%。

從GDP的各個組成部分來說，對固定資產投資（FAI）增長不太擔心，消費品零售總額同比增長率今年會略有下降但幅度有限。問題比較大的是工業增加值，其同比增長率短期內可能會跌到12%甚至更低，背后的原因包括電力短缺、存貨調整以及政策緊縮等問題。

通脹方面，預計CPI今年平均增速為5%，明年會下降到3.5%。預計CPI同比增長將在今年6月見頂6%左右，到年底大幅下降到4%左右。

CPI的走勢將直接影響到貨幣政策的變動。觀察貨幣政策的變動，主要還是要觀察M2增速的變動，因為M2體現了整體經濟中貨幣和流動性的充裕程度。M2同比增長率已經從18個月以前30%的高點下降到目前的15.3%，已經低于今年的年度目標16%。我們不能排除接下來幾個月中M2增長率變得更低，但我認為強力調控已接近尾聲。

今年還會再有幾次加息和提高準備金率呢？我覺得可能還有一次加息、2-3次上調存款準備金率。加息大概在6、7月，也是CPI見頂的時候。到了下半年，CPI開始下降，同時GDP增長率下降到9%左右，加息的動力將大大減小。存款準備金率上調的頻率則受到資金流入的影響，這些資金來自于貿易順差、熱錢、凈FDI流入等等，波動性很大。在具體操作方面，央行可以在央票和準備金率之間選擇。

此外，企業層面的一些因素也會影響到貨幣政策的變化。如果企業資金鏈斷裂將直接造成銀行壞賬。目前企業壓力正在積累，估計政策緊縮的力度可能在三季度開始松動。

程定華：

反轉需待四季度

由于市場利率上升和經濟減速，下半年市場估值仍將繼續下行，企業盈利也將面臨向下調整，但調整方式比較溫和，不會出現2004年或2008年那種斷崖式的大跌，以陰跌方式完成調整最有可能，所以調整時間一定不短，我判斷三季度不可能很快反轉。如果要我建倉的話，我一定會選擇在三季度之后、四季度靠后的階段，以迎接明年一季度可能出現的行情。

雖然A股整體估值處于偏低水平，但是我們不認為股票市場具備大幅上漲的空間。一方面，從估值結構來看，許多個股仍然處于歷史高位；另一方面，股票市場上漲需要成交量持續放大，目前尚不具備流動性大規模好轉的基礎。我不同意目前所謂市場已到“估值底”的說法，從絕對數量上看，股市估值永遠沒有底，不同的市場利率對應不同的估值底，由于利率高企，俄羅斯和巴西曾經出現過股市估值只有四五倍的情況，不能簡單地以歷史估值做比較得出“市場見底”的結論。

過去7個月市場以估值調整為主線，沒有出現估值修復行情，主要原因是貨幣緊縮政策帶來的市場利率水平迅速飆升。雖然央行并沒有連續加息，但已累計8次提高準備金率，而根據我們的測算，每上調一次存款準備金率就會導致市場實際利率上升1-1.25個百分點。只要市場利率還在上升，市場估值就會不斷下降，所以下半年估值下行的方向仍會繼續，只是隨著通脹同比數據放緩，預計下半年貨幣政策收緊的力度和頻率將同步放緩，市場整體估值水平下行的斜率也將放緩。

與此同時，總需求放緩導致的PPI掉頭下行以及企業產能利用率見頂，又會引起市場對于企業盈利的負面擔憂。從目前的情況看，總需求和企業盈利的調整幅度有限，溫和下行的可能性較大，因此，指數不會出現2008年或者2004年那種斷崖式的下跌，而很可能以陰跌的形式完成調整。

在行業配置上，我認為下半年周期與非周期行業不是關鍵，低估值與盈利復合預期才是關鍵，供給受限與需求穩定的行業會最終勝出，藍籌股也將繼續戰勝成長股，明年一季度成長股才會戰勝藍籌股。

王晶晶：

水泥股仍有超配價值

目前已經是水泥股調整的最后階段，6月-7月數據將驗證需求增速下降的底線。不同于以往的向下周期，限批、限電因素將保障水泥行業在需求小幅調整的情況下仍然能夠維持高景氣，下半年水泥行業盈利出現大幅度下調是小概率事件，因此，我們認為水泥行業下半年仍有超配價值。

回顧2009年到目前水泥股的投資邏輯，其趨勢性還是比較明顯的：2009年-2010年上半年股價上漲主要靠需求驅動。2009年是四萬億元投資帶動需求預期，提升了估值（靜態TTM估值30倍）；2010年上半年是本輪第一次地產調控，將估值降低到歷史低點。2010年第三季度水泥股的上漲源于對需求預期的修正，估值從極低恢復到較低水平，之后來自于供給驅動。從四季度到今年一季度估值基本不動，水泥股的股價上漲完全來自于盈利預測的大幅上調。到了今年二季度，宏觀緊縮引起需求擔憂，市場開始調整。那么，進入下半年，水泥行業還值得配置嗎？

水泥行業本身供需已經在股價上有了一定的反應，目前打破這一擔憂的關鍵在于宏觀緊縮何時見頂，這決定了投資資金（不管是商品房還是保障房）的保障程度，也決定了國家投資的意愿。這一切都在于對通脹的判斷上。假如需求下降、貨幣增速下降能促使通脹見頂回落，那么，從某種程度上來說，水泥股下半年的不確定性比去年還小，因為去年市場還在擔心逐步緊縮，但是從估值上來看今年緊縮的利空相信已經反應過半，供給邏輯會促使EPS進一步提升，如果下半年保障房等進一步開工，需求上升也會促使估值提升。

下半年水泥股走勢很可能復制去年下半年的走勢。在三季度初，由于緊縮對需求的影響會有所顯現，而且短期內保障房也因為資金原因開工不足，可能會使股價有所反復，但近期發改委制定《關于利用債券融資支持保障性住房建設有關問題的通知》，明確允許投融資平臺公司申請發行企業債券籌措資金，因此資金問題正在得到妥善安排。

從配置角度而言，我們認為由于水泥的供給端情況遠遠好于其他周期行業，在需求小幅下滑的情況下，其價格是可控的，依靠缺電等外在沖擊、集中度提升等內在改善，水泥行業只要度過經濟政策放松之前的一小段不確定性，仍會迎來2012年的需求回升、供給下降的良好局面。

短期來看，由于新疆區域需求無憂，新疆水泥板塊容易最先反彈。華東地區價格超預期的可能性繼續存在，導致短期業績仍有可能超預期。中期來看中西部未來仍面臨較好的投資潛力。推薦海螺水泥、天山股份、青松建化、巢東股份、華新水泥、塔牌集團等。