債券市場主要問題及發展建議

范為?申萬宏源證券固定收益總部首席分析師 ?

目前多頭監管的機制很難改變，不同債券不好監管，統一意見很難有一個統一的金融委員會，把債券的監管放到金融監管委員會。金融監管委員會 從混業經營分業監管 轉變為 混業經營混業監管。讓監管和市場相適應

作為多層次資本市場的重要組成部分，債券市場的發展有助於提高金融資源的設定效率、並有助於拓寬企業融資渠道。尤其是對於發展中國家而言，債券市場對於改善企業融資結構，減少對銀行的過度依賴，增強一國金融、經濟體系的穩定性，具有非常重要的作用。

近年來，隨著中國經濟的快速增長以及政府大力發展直接融資，越來越多的企業、金融機構通過發行債券籌措資金，中國債券市場規模不斷擴大，已經成為全球第三大市場，僅次於美國與日本；債券發行的品種也從過去單一的國債擴展到包括地方政府債、公司債、資產證券化等在內的40多個品種；與此同時，債券市場逐漸得到市場投資者的關注，成為金融機構重要的資產設定方向。

但與此同時，在中國改革開放和經濟體制轉軌過程中，政府最初建立資本市場的目的僅僅是為經濟的快速發展尋求持續的資本供給（套取市場資金），因而主觀上缺乏建立一個完全市場化的資本市場的全域和長遠考慮，這就決定了中國資本市場必然是高度管制下的政府主導型市場（government-controlled market），債券市場的發展也不例外。由於我國債券市場起步較晚，在制度設計上仍存在一些先天缺陷亟待解決，如割裂的政府主導市場（中國財政部、中國證監會、國家發改委、中國人民銀行交易商協會、中國銀監會等部委“五龍治水”）、非市場化違約處置以及國際化程度低等問題。次貸危機后的這幾年，伴隨著債券市場規模迅速擴大，這些問題越來越大地制約了我國債券市場的長遠發展。

一、債券融資市場方面的不足

1.1多頭監管制約了信用債券市場的持續發展

目前，我國對信用債實行多頭管理，其中發改委審批企業債、證監會核准上市公司債、人民銀行領導下的交易商協會注冊核准中期票據和短期融資券。多頭監管的格局對信用債券市場形成了顯著制約，突出表現為：一是債券市場發展缺乏統一規劃；二是法律的適用范圍、執行效力受到限制，例如，由交易所市場適用的《證券法》，其執行效力不能及於銀行間市場，而銀行間市場囿於其自律組織性質，執法權威不足，兩個市場對違法違規行為的執法標準和力度不同，不利於對市場不當行為進行強有力的約束；三是各類債券缺乏統一的監管標準和責任約束機制，發行資源向監管洼地傾斜，導致企業在不同債券品種之間存在監管套利空間，可能進一步加劇債券市場發行主體、投資者及產品分布的不平衡。

1.2銀行間市場和交易所市場割裂

我國債券市場主要分為銀行間市場及交易所市場。近年來，雖然相關部門在推動兩個市場互聯互通方面進行了一些積極的嘗試，但並未實現真正意義上的互聯互通。兩個市場割裂對債券市場發展的抑制作用不斷凸顯。一是影響債券市場定價機制的完善。兩個市場的資金供給與市場流動性差異懸殊，交易所市場資金成本高於銀行間市場，因而債券價格顯著低於銀行間市場，同券不同價現象突出；二是增加了運行成本。市場分割使得發行人和投資者行為需要遵循不同監管標準，接受多個部門管轄，在兩個登記托管系統中辦理手續，大大增加了市場交易成本。三是債券交易、清算和托管結算體系的割裂也不利於債券市場的高效運轉和平穩運行。

1.3對中小企業支援不夠

經過“四萬億”大規模投資后，中國實體經濟面臨著較為嚴重的產能過剩問題，例如：重工業中的鋼鐵、水泥、電解鋁、平板玻璃和船舶等行業的產能利用率僅為72%、73.7%、71.9%、73.1%和75%；同時，行業盈利狀況惡化明顯，例如：鋼鐵行業和有色金屬行業的虧損面達23.4%和19.8%。相關產業的轉型是宏觀經濟政策制定者和微觀企業管理者都面臨的現實問題，在產業轉型的過程中，金融資源的支援是必不可少的。

對於大中型企業而言，債券融資相對比較順暢，但在破解中小企業融資難的問題上，盡管很多債券品種被設計出來，比如：國家發改委推出的中小企業集合債，中國人民銀行交易商協會推出的中小企業集合票據，中國證監會推出的中小企業私募債等。一方面，這些新的債券融資品種的出現，有力地緩解了中小企業融資的困境，從表1的數據統計可得，過去6年債券市場為中小企業融資的金額為1500億元。另一方面，千余億的資金量對於整個中小企業融資的發展顯然是杯水車薪。同時，在中國新的債券品種的出現往往都是由監管部門推出，而由市場自主創新的產品還鮮有，這也是中國債券市場還不夠市場化的表現。

表1：中國中小企業債券融資情況

?????? 數據來源：WIND

1.4違約風險仍未市場化

伴隨著中國債券市場的飛速發展，似乎大家都熱衷於它收益的一面，而很大程度上忽略了硬幣的另一面——違約風險。令人不可思議的是，中國債券市場這么多年來鮮見違約，剛性兌付似乎成為市場的“潛規則”。由於中國債券市場的政府主導本質沒有改變，所有的發行主體（地方政府投資平臺、國有企業甚至民營企業）都把自身的信用和政府信用綁定起來，債券市場上幾乎所有的個體違約風險都由政府通過非市場化的手段進行化解，這是市場很不正常的一個現象。第一、這意味著信用評級的無用，因為AAA級的債券和AA-的債券一樣都不會違約，使得債券市場的信用利差完全不能有效地反映發行主體之間的信用差別；第二、長此以往，單個發債主體的信用風險只會不斷的累積，最終直到政府信用體系無法承擔的時候，出現系統性風險，整個信用市場重新洗牌。表2是總結的近些年中國債券市場出現的違約風險事件：

表2：中國信用產品違約風險事件

資料來源：筆者整理?

二、債券市場規範發展建議

基於上節的判斷，我們認為我國資本市場存在的上述問題，有其深層次原因。要加快多層次資本市場建設，核心是要“還權於市場”，從頂層設計角度厘清市場與政府的邊界，對市場主體放松管制，在混業和跨界成為發展趨勢的背景下實施功能監管，提升監管的專業能力。

2.1、制度建設：探索“市場化”的監管方式，推動“注冊制”的改革方向

伴隨著債券發行規模的告訴增長，債券市場的監管方式也有了長足的進步。特別是以08年企業債審批的監管改革為契機（國家發改委2008年1月2日頒布發改財金【2008】7號文，對企業債券發行核准程式進行改革，將先核定規模、后核准發行兩個環節，簡化為直接核准發行一個環節），以信用債券為代表的直接融資市場迎來了高速發展階段，直接融資/間接融資占比從2007年底的12.59%，快速上升到2014年底58.40%。債券融資已成為企業融資非常重要的一個頻道。

表3 直接融資/間接融資占比走勢

目前，國家發改委的企業債券、證監會的公募產品采取“核准制”，交易商協會的短融、中票采取“注冊制”、證監會的私募產品采取“備案制”。但隨著市場的進一步發展與完善，未來的監管體制仍需進一步“市場化”，簡化監管方式，甚至是做到加強資訊披露的情況下事后備案，充分讓市場來設定資源，並識別和承擔信用風險。

這一方面能夠響應發行企業和投資者對監管方式的進一步要求，保證債券這一融資渠道對企業與金融機構的吸引力。另一方面，也減少當違約發生時，市場對發審機構的遷怒。

2.2、參與方：債券市場各參主體的行為更市場化

隨著監管方式的“市場化”，可以預見，未來5年債券市場將出現質的變化，市場各參與方的行為將更市場化，並形成權利和義務的對等。

1）.監管機構：在“市場化”的監管方式下，監管機構不再是債券市場的保姆，而是成為真正的裁判。監管機構未來主要是負責建立及完善債券市場的監管模式、資訊披露機制以及市場罰則。對債券發行進行形式化、要件化的審核，對市場上各方的“道德風險”進行處罰。而債券市場的信用風險將不再由監管機構來化解，而由市場化的信用利差來反映發行主體之間的信用差別。

2）.投資者：在一個成熟的債券市場，是誰買債誰承擔風險。隨著“市場化”監管方式的到來，過去“誰審批誰承擔風險”的模式將會改變。市場投資者購買信用債券，獲取了高於無風險利率的信用利差，也將會承擔由此帶來的市場風險及信用風險。

在新的環境下，投資者應該適應這一市場化的變化趨勢，完善自己的風險控制機制，自我判斷債券的風險程度。像過去那樣，買AA-級公司的債券和AAA級公司的債券一樣都不會違約的時代已成為過去。未來，投資者群體將會優勝劣汰，有風險識別能力及承受能力的投資者將適者生存。

3）.中介機構：隨著“市場化”監管方式的推進，券商等中介機構主要負責發行企業資訊披露的準確、充分和及時，向市場承銷、推介債券項目，樹立自身的品牌並承擔一定的“商譽風險”，如果所發行債券的頻繁違約率，就應受到一定的市場及行政處罰，品牌價值也會受到影響，最終被市場淘汰，這也在一定程度上能夠通過市場化競爭實現中介機構的優勝劣汰，改變目前“劣幣驅逐良幣”的狀況。

2.3、交易平臺：進一步加強銀行間市場與交易所市場的互聯互通

我國債券市場將順應國際市場上債券交易集中化和場內場外市場融合化的趨勢，建立統一互聯的交易平臺，使債券資金在兩個市場互相流轉，形成統一的收益率曲線。

目前，銀行間債券市場與交易所債券市場尚未完全實現互聯互通，現券中僅有企業債可以在銀行間和交易所之間實現轉托管，從而能夠進行跨市場交易，而公司債、中票、短融等債券均無法實現兩個市場間的互通。交易所債券市場與銀行間債券市場結構失衡，2014年，現券交易中的96.5%都在場外銀行間市場完成，而回購交易也有超過70%來自於銀行間市場。

表4 中國債券市場2014年交易量

這也導致中國債券二級市場的交易並不活躍，流動性較差。銀行、保險類金融機構的持有量超過了整個債券規模的75%，而銀行、保險類金融機構（尤其是保險機構）的交易規則大多是持有到期，並不會進行頻繁的交易，這使得整個市場的所以交易不夠活躍，整個市場一年的換手率大致只有142%。

2.4、探索中國債券市場“國際化”的道路

“十二五”期間，中國同海外資本市場聯動日益密切，境外資金在國內債市中占比不斷提升。從EPFR外資流入中國債券市場的規模來看，2011年以前，EPFR數據顯示每月外資流入中國債券市場規模基本在50億美元左右，到2014年下半年以后已經基本維持在每月500億美元左右的規模，相當於2012年時水平的10倍。

債券市場國際化對資本市場對外開放、“人民幣國際化”非常重要，目前境外有3萬億人民幣資金有回流需求，需要在國內找到投資渠道，債券市場則是最好的渠道。因為，和股票市場相比，債券市場本身的波動性更小，在資本項目實現自由兌換的過程中不至於對實體經濟和資本市場形成巨大的沖擊和擾動。

目前，國內債券市場投資者結構過於單一，商業銀行為代表的金融機構占據主導地位。以國債市場為例，2000-2014年間，商業銀行的持債比重基本都在60%以上。商業銀行購買債券，與貸款一樣同屬於銀行授信，風險並未從銀行體系分散出去，導致銀行體系存在較高的系統風險。擴大債券市場參與主體范圍，提高合格境外投資者的參與程度，可以有效緩解這一問題。

我國未來十年的國家戰略主要是要通過“一帶一路”走向世界，在全球公共治理、經濟貿易、金融資源設定三個領域發揮更重要的作用。一方面，債券市場國際化是實現金融資源分配權的重要組成部分；同時通過債券市場又反過來成為轉移我國過剩產能，實現“一帶一路”戰略的助力器。美國能夠在過去的50年中占據世界領導地位，除了其軍事、經濟實力外，很大程度上是由於有全世界最大、最發達、最國際化的資本市場，包括債券市場和股票市場。

因此， “國際化”也是中國債券市場未來的一個大方向。

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