〈鉅亨主筆室〉歐、美股市已停滯、困頓！

壹、前言

一、2015年1月12日，美股延續1月9日跌勢，S&P500股價指數下跌16.55點，以2028.26點收盤；道瓊指數以17,640.84點收盤，下跌96.53點。二、1月13日，美股受歐洲央行(以下皆稱：ECB)，將續推歐元量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)影響，道瓊指數開盤大漲200多點，但尾盤時竟出現強大賣壓，最後收盤反跌27.35點，以17,613.49點收盤。道瓊1月13日開很高、最後卻虎頭蛇尾，當天交易情況令近期多頭惴惴不安。

圖一：美股道瓊工業股價指數日K線圖，鉅亨網首頁

貳、油價大跌是反應下游相關產業景氣衰退！

而就在這段期間中，國際原油價格還在下跌。在全球期貨市場中，1月12日近月紐約輕原油下跌2.29美元/桶，以46.07美元/桶收盤。而近月北海布侖特原油，則下跌2.68美元/桶、以47.43美元/桶收盤。1月13日台北時間晚上11點，紐約期貨市場一開盤、原油價格竟又大跌4%以上，還好收盤時只是小跌。綜合上述現象，由過去幾個月以來的趨勢，油價顯然已經是進入恐慌性下跌了；此一情勢一直到1月14日才改善。

我們綜合近兩周以來，全球各媒體、學者、及期貨市場分析師對油價為何慘不忍睹的究竟，匯總原因約有：一、全球產油國彼此間為爭奪市佔率，已經殺紅眼；如若本文在2014年第四季相關主筆已提過，全球產油輸出國是個體經濟學中「古諾寡占型」競爭市場；領導廠商若降價、則其它廠商必然得跟進，否則市佔率將拱手讓人。二、2014年11月26、27日，石油輸出國組織(以下皆稱：OPEC)在維也納召開部長級會議。在一片期待漲價聲中，OPEC最大輸出國沙烏地阿拉伯，還是做出不同意減產決定；使全球商品期貨市場譁然與失望。可是當時北海布侖特原油還有77.75美元/桶，事隔兩個多月、到2015與1月13日收盤竟然跌到46.59美元/桶，跌幅竟達40.07%。三、部份投資銀行認為，OPEC領導國家不願意減產原因，是想運用降價手段逼退美國頁岩油廠商。此一觀點，其實就是古諾競爭的進一步產業惡性競爭。但這種廝殺結果已玉石俱焚、兩敗俱傷，由寡占古諾競爭進入賽局中「囚犯困境」，就是大家多「倒大霉」。主筆文多次提過，油價已從「跳水」快演成「跳樓」。原本全球消費者多在欣賞它優美墜姿，現在反而開始擔心它會墜樓、發生悲劇。四、以上所有專家觀點，多是此次油價大跌原因之一。但我們現在最為關心的是，這是否也意謂全球經濟景氣在衰退中？在2014年中，我們將油價視為全球消費者「有效需求」。「有效需求」一直為總體經濟學抽象名詞，主筆文近年來一直思考，如何以量化指標做明確表達。在美國總體經濟指標中，我們或可使用密西根消費者信心指數，但全球？在江郎才盡下，我們找到油價為替代指標。五、紐約輕原油或是北海布侖特原油，是有效需求的領先或同時、落後指標？這有待計量經濟學去驗證，但在正常市場經濟中，石油是所有民生必需品上游。根據個體經濟學的「引申性需求」原理，下游需求旺、則上游的原物料價格將被逼漲；反之則下跌。油價下跌，反應出下游塑膠、紡織等產業可能已經落入景氣循環的衰退期。

圖二：北海布侖特原油日曲線圖，鉅亨網期貨

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叁、經濟學家擔心的是繼歐元區後、全球陷入通貨緊縮！

另外值得注意的是，如果由全球債券市場來看，全球貨幣市場資金十分寬鬆。即使目前美元指數已經站穩90以上、且新興國家貨幣貶值顯著，但各新興國家資金並不緊俏。只有少數國家因貨幣貶值過頭，該國不得不提高利率以留住資本外逃。換言之，我們認為新興國家貨幣市場並沒有因FED即將升息，而因此就發生持續性資金外逃。我們的觀點是，全球投資者對FED升息，已在理性預期下完成應有的處理；這種處理就是去槓桿、或是將本國資產轉換成美元資產。而且這種處理已在2015年1月5日，歐元貨幣貶值危機所引發的小股災後，暫時告一段落。我們要再強調的是，全球金融投資者對FED升息預期效應，已經在2014年12月底完成佈署；在2015年1月5日畫下逗點。因此，2015年1月5日之後，全球多數新興國家貨幣市場，並未像過去QE進、退期間中的混亂現象。QE執行時，資金外溢到新興市場；QE退場時，則逃出新興市場。

圖三：美國十年期公債殖利率日曲線圖，鉅亨網債券

這種情況，可觀察美國十年期公債殖利率波動見分曉。美十年期債，在1月12日盤中交易時曾跌破2%、收盤時為1.912%，如圖一。1月13日最低曾達1.858%，近日已多落在2%以下。公債殖利率當然深受市場利率趨勢影響；而目前影響市場利率的兩大變數為：一、ECB在1月22日歐元區貨幣政策會議，計劃將進行歐元寬鬆QE政策；傳聞約動用5,000億歐元，對各國進行債券收購。二、預估FED也將在2015年4月公開它的升息、或所謂貨幣政策正常化計劃。主筆文自2013年初即提過，美政府十年期公債殖利率，是為全球美元貨幣市場指標；在預期FED將升息前，美債殖利率不升反跌，這也是相當異常發展。

由此顯示，資本市場投資行為保守程度，已經超過對FED升息的擔憂。我們想要再強調一次的是，全球貨幣市場資金已不再對FED升息過敏，但資金投資行為也已趨於保守。現在必需擔心的是，美國十年債為何不反應FED升息，而卻成為短期資金進駐標的？我們認為，這與股市在高檔區，而且部份產業正遭逢經營挑戰有關。如頁岩油業者，目前正需面對油價下跌考驗；多數美國油廠在2010年大肆融資後遺症，漸漸浮上抬面。多數油產者是以60美元/桶為生產標準，但目前所有類別油價多跌破60美元/桶，在未來營業現金流量縮減下，融資槓桿是否會受到金融機構雨天收傘，成為業者最大風險？如北海布倫特原油近期低價47.43美元/桶，這是2009年3月FED啟動QE以來最低價格。

至於為何股市會出現群聚性保守破門而逃？如1月5日股災？一、如果是來自於突發性「事件」，則會在事件宣告或謂發生日後，發生多空影響效果。目前無法預估的多空事件，一為中國人民銀行可能再度來個「周末寬鬆」。二、ECB的歐元QE政策規模，比目前所預估5,000億歐元還大。三、或是其它無法預料得到的多空事件。其實在財務理論上，事件(Events)的確會影響短期公司價值；但真正主導或引領股價的是經濟景氣循環。我們已經懷疑，如果美國十年期債殖利率再這樣跌下去；則顯示的將是全球貨幣市場資金，正從風險性資產如股票等轉向，投入保守最安全的美國公債中。若此，我們就漸漸聞到，通貨緊縮由歐元區漸漸擴散出來味道了。

圖四：美元指數日曲線圖，鉅亨網首頁

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這也可由近期世界銀行經濟學家，對2015年最新全球經濟成長率下修公開意見中略知一二。由於統計資料彙集速度較慢，因此世界銀行對2014年整年全球經濟成長率預估值，已由原預估2.6%提高到3%。但將2015年原預估成長率3.5%則下修降到3.3%。世銀對2015年中國大陸經濟成長率，與中國國務院2014年底工作會議之目標值相同，年成長率預估多為7.1%。但世銀認為，只有美國獨強的全球經濟是無法帶動復甦。此一觀點與主筆文2015年初所提，美股無法獨強觀點一致。我們認為，世銀經濟學家正在對全球經濟復甦「有所疑慮」。

世銀也擔心油價大跌，它們預估此趨勢對歐元區與日本經濟助益，遠小於對產油國傷害程度。換言之，油價目前跌到這種程度、即北海原油46.59美元/桶，已是怨聲載道多於興高采烈者；此也驗證2014年11月11日主筆文，在北海布侖特原油還在82.39美元/桶時，曾提過「145.13美元/桶將「一別千古」？！」。此時此刻，我們不是提此自認先知；而是繼續擔心，油價不知道要再跌到何種價位？而跌到底之後、爬得起來？台灣俗諺常奉勸人做事要低調，不要驕縱自傲；因為福禍相依，「搖擺沒落魄久」；驗證在油價上的確如此。總之，我們認為世銀已經懷疑，全球經濟是否將落入通貨緊縮中。

肆、雖是FED將升息，但全球新興市場無資金緊俏風險！

全球金融投資資金退潮了？以美十年期債為指標，如果新興國家公債與指標債利差縮小，則代表高收益債價格可能過高、有下跌風險。但如利差擴大，高收益債殖利率不斷攀升、高於美十年期債，則顯示高收益債的價格下跌。前者，是為高收益債等待賣出之時，後者則為等待買進之機。我們將希臘十年期債與同期美債殖利率比較。

圖五：希臘十年期公債殖利率日曲線圖，鉅亨網首頁

2015年希臘十年期債之殖利率為11.29%，而當天美債殖利率為2.118%，兩者利差為9.172%；而1月12日差約為7.96%。這也顯示高收益債價格，也與美債同步上揚。嚴格而言，如果只以這樣比較，我們或許可說希臘十年期債貴一點，但若以個別債所代表意義，則我們會認為：如果1月25日，希臘若由激進在野黨獲取該國執政權，且不退出歐元區、也不再有其它非經濟因素干擾，則希臘再發生主權債務危機惡化機率微乎其微。美債所顯示的意義亦同，如果2015年4月只是升息0.5%在市場預期之內，而且沒有再迫切加息必要暗示，則也不會再引發貨幣市場資金收縮效果。

伍、結論：葡萄與所有水果成熟後多是會落地的！

圖六：美股Apple股價日K線圖，鉅亨網首頁

自本周起美國股市已進入「財報周」，也就是上市公司財務報表宣告期。通常在這段期間中，股價對財務訊息反應，多不會有突如其來利多。在多頭趨勢中，先前上揚的股價大多已反應將要揭曉的經營績效。而反而是如果出現不如預期、或是有其它特殊負面狀況、如業外損失擴大等；股價通常對財報宣告是以利空反應。依美股經驗，在上市公司財務報表訊息揭曉期間中，股價指數進入整理、整裝待變的狀況較高。財務報告揭露期間大約2至4周，眾所周知、先宣告之公司其股價會被視為有利多。而遲未公告上市公司，則財報會被視為是為股價利空。另外還有當下倍受矚目的公司，也會被投資者放大檢視。如科技業的領導者Apple，11月28日股價為119.40美元/股，而之後股價開是呈現下跌趨勢。以鉅亨網所蒐集到盈餘預估，如下圖Apple公司2015年第一季經營績效成長率，可能已無法再超越2014年第四季的23.77%以上。

圖七：Apple公司盈餘成長率預估，鉅亨網美股

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我們主觀認為，財報周對美股股價宣告效果將可能以負面較多。我們強調，不是這些上市公司營運不佳；而是這些亮麗的盈餘，其對公司價值已經反應過在股價上面了。台灣彰化縣盛產葡萄，甜度適中、鮮美大顆；葡萄在初生期就要「套袋」，不僅可保新鮮，也可免成熟而後落地。我們也知道，在長期投資的思維中，任何大風大浪其實或卻是多頭買進機遇；但有花須折直需折，莫待無花空折枝。大科學家牛頓，對蘋果應最熟了；因為他的仲夏之夢、就是被蘋果打醒的；不，應該是說萬有引力把大師弄醒的！(提醒：本文為財金專業研究分享，非投資建議書；不為文中預期未來演變，與任何機構及個人金融行銷、投資行為背書。)