醫藥股估值仍貴 銀行股疑慮猶存

在2010年的行情中，醫藥板塊普遍超越大盤，給投資者帶來較豐厚的收益，而進入2011年，醫藥板塊的表現卻不盡如人意。與此同時，銀行股已經橫向震蕩了長達兩年之久，尤其是地方融資平臺問題，長期以來遭到投資者質疑。到底這兩個板塊前途如何？本期《中證面對面》節目我們邀請到上海重陽投資合伙人、基金經理陳心先生和北京京富融源投資總監李彥煒先生為大家解讀醫藥和銀行板塊。

通脹壓力不小

主持人：很長時間以來，大盤一直顯得“猶豫不決”，經濟增長不確定是很重要的原因。二位如何看待現在的宏觀經濟環境以及大盤未來走勢？

李彥煒：對股票市場而言最重要的就是資金。我年初有一個觀點，只要是加準備金，大盤就不行，而加息則可能引發股市上升。從上半年的情況看，加準備金力度比加息大很多，所以上半年市場出現結構性下跌。在上半年的市場中，頻繁加準備金率導致了一種“劣幣驅逐良幣”的現象，表現在生活中就是流動性好的股票被賣出，流動性差的房地產、藝術品反而上升，這個現象無論對股市，還是對經濟都很不利。

陳心：對中國經濟我們是偏樂觀的。近期經濟增速放緩、各項指標走軟趨勢明顯，我們認為這是國家政策調控的必然結果，貨幣政策偏緊造成了一些經濟活動降低。市場對緊貨幣政策是有所預期的，因為2009年、2010年將近發了20萬億貨幣，從平均趨勢來看嚴重超發。這需要時間來慢慢消化，從這個角度講，貨幣政策未來還會保持偏緊，即使加碼，空間也不大。從這個角度說，短期內市場估值水平出現大幅度提升的可能性比較小。

主持人：通脹一直是市場非常關心的方面，年初時市場一度預計5、6月份通脹將會見頂，現在看時間肯定要向后推遲。你們怎么看未來的通脹發展趨勢？

李彥煒：我個人認為通貨膨脹實際上承擔了外匯兌換的成本。現在央行有3萬億美元的外匯儲備，資產負債表上表現為3萬億美元的資產，也是對應發行人民幣的貨幣量。去年美元升值了5%，那么資產負債表產生了5%的虧損，只能通過增發貨幣來解決，美元升值就事實上推動了國內通脹水平的上漲。如果匯率制度問題不解決，央行被迫吸納過多美元，通脹基本不會有什么太大的改善。

陳心：通脹是一個比較復雜的問題，有結構性因素、貨幣超發、外匯占款因素，還有一些周期性的因素。其中，一個不可逆因素是勞動力成本上升。當人均收入增長以后，讓他多付出一分努力所需要付出的代價就會更高，所以勞動力成本增長的中長期趨勢是不可逆的。至于其他因素，貨幣政策、結構性因素等，這些都會通過政策的微調、整理，經過一段時間的消化，是可以慢慢消除掉的，至少可以弱化。

綜合來看未來的趨勢，CPI可能會維持在一個比較高的水平，預計在3、4%的水平。同時因為經濟轉型、經濟基數大，經濟增長速度也會從過去的兩位數慢慢的降到7到9的增長幅度之內。這種態勢就是我們下一輪新的經濟增長中的正常現象。

醫藥股反彈力度不強

主持人：自6月底以來，醫藥板塊就走出一波反彈，7月27日，醫藥相關個股的表現也都非常搶眼，二位覺得醫藥股這波上漲的原因是什么？

李彥煒：我認為主要是因為大盤不確定性增加，從而引發資金一些避險行為，這些資金流入醫藥板塊導致這一波反彈。相比于市場所謂的經濟、流動性等原因，避險情緒的影響應該更大一些。

陳心：我比較認同李總的看法。就醫藥板塊本身的業績增長和估值水平來看，我并不認為有特別大的機會，這一輪也更多的是一次反彈，前期跌的比較多，現在有資金回過頭來買，但股票自身的估值和成長性并不見得有特別大的機會。

主持人：也就是有一個成長性和估值相匹配的問題。從二位了解的情況看，今年醫藥板塊的盈利情況如何？

陳心：我們跟蹤下來，醫藥板塊上半年業績都還好，年均增長差不多保持在20-30%左右，當然各個公司有各自利潤安排的因素，也就在這個水平。從市盈率角度看，這些股票恐怕也都是25倍到30倍的水平。不算貴，但也不是很有吸引力的板塊。

主持人：對于投資醫藥板塊，李總您更看重哪些方面？

李彥煒：對于醫藥板塊來說，政策的影響非常大，而國內醫藥改革政策目前還有很多不確定，包括藥品標準、醫院政策、營銷策略變革等一系列現在都看不太清，無法客觀判斷，所以我們更重視出口型企業，比如獲得FDA認證。如果拿到FDA的認證，能夠進行大規模的仿制和出口，這個可能會更加穩定一些。因為畢竟國外的各種體系還是比較穩定，背景不用考慮那么多，可以集中精力的看這個企業的經營能力、生產管理能力的優勢，這樣可以過濾掉一些噪音。

主持人：能不能具體談一談？

李彥煒：兩方面，第一是原料藥方面還是有亮點的，另一方面則是仿制藥。尤其是后者，很多國外大企業的專利一旦到期，國內仿制藥就可以做了，目前中國這方面的能力越來越強，因為中國是個“山寨”大國，也沒有什么不好意思的。這些東西一旦能夠仿制成功，對整個企業或者市值都會有巨大的影響。

主持人：這是不是也有一個進口代替的概念？

李彥煒：對。國外藥品都有專利保護，但專利過期了我們就可以仿制，仿制的時候就看大家的水平了，誰仿制的更加好，純度更高，能夠符合國外的標準，誰就能夠帶來巨大的銷售，不管是國內市場還是國外市場，這種仿制的利潤空間都很大。

地方融資平臺問題不大

主持人：近期一個討論較多的問題是地方融資平臺，有觀點認為地方融資平臺的債務問題將嚴重影響中國金融業的安全性，兩位怎么看？

李彥煒：我個人認為不存在地方融資平臺的問題。大家擔心這個，主要是很多地方在建項目還沒有現金流回饋，但這里有個問題。比如2008年底我們上項目搞投資，但是政府項目不可能一年就有現金流回本，政府項目一般都是偏向長期、偏向公益的行為。如果2008年立項，2009年中期開始投資，資金陸續到位，到2010年停下來不投資了，這肯定是一個窟窿，但如果第二年繼續投資，第三年回饋了，自然就不是窟窿。

陳心：地方融資平臺問題大家也討論很長時間了，這是我國應對金融危機的產物，國家投錢做基礎設施建設，這類建設肯定有一個比較大的超前性。當年修高速公路時也沒有幾輛車，但是現在高速公路都是很堵的。國家作為這種社會投資是有這種責任和義務的。所以中長期問題不是很大的，當然中間也會有魚龍混雜，一些項目沒有具體的目標項目，地方政府做了一些其他事情，這就要另當別論了。地方融資平臺現在的中間貸款可能有短期的風險，但是不良貸款數和我們的財政收入相比不算很大。與十年前銀行剝離不良資產的時候相比，現在國力強很多，去年財政收入賣地3萬億，GDP有40多萬億。就算不良貸款有2萬億，也是可以消化解決的。

但消化和解決這些貸款，站在國家宏觀的層面是沒有問題的，但是微觀層面，對于某些銀行恐怕會有一些影響。跟美國次貸出來的情況是一樣的，大的銀行肯定不會讓它倒的，但是銀行股東可能會受到一些損失，這中間還是要區別對待吧。

主持人：陳總你認為對于銀行股有什么影響？

陳心：壞帳問題，對于國家不是大事，對于某些銀行也不是小事。因為看一下所有銀行的股本，所有加起來不到4萬億。如果真的有2萬億不良貸款出來要解決，對于我們股本金的沖擊有多大也是一個未知數，銀行一年就賺6000多億，這么高的信貸、這么高的利差下，我們需要解決潛在資產質量問題的代價和提升盈利能力的困難是不言自明的。銀行股估值低但一直漲不動，市場有比較大的疑慮還是有它自己的道理。

另一方面，大概五年前銀行改制上市，那時候轉變經營方式，改變以信貸資產規模增長作為主要盈利增長的動力，但是五年之后，現在銀行主要還是靠息差賺錢。弊端在于資本金要求提高了，銀行還是必須要通過不斷融資，來支撐業績增長。而上一次銀行融資的時候，股權資本的價格與現在的價格已是云泥之別，從某種意義講，投資者的信心有所喪失的。

詳情請見股事會

http://home.cs.com.cn