長江證券：季初有“抵抗” 全年將“探底”

持續的縮量陰跌之后，本周一市場迎來了久違的超跌反彈行情。一方面，近期市場下跌的速度及幅度都大大超出市場預期；另一方面，2012年一季度初正是政策預期逐漸改善且實體經濟又迎來初次改善邊際效應的時候，因此源自預期“糾錯”的反彈動能早已悄然孕育，而管理層“暖風”頻吹以及最新公布的信貸數據環比上升，都成為觸發此次超跌反彈行情的“東風”。不過，拉長視角來看，經濟仍將繼續緩慢下行，市場底還有待繼續探明，短期的超跌反彈很難改變中期抵抗式下跌的格局。

經濟或繼續緩慢下行

元旦期間公布的2011年12月PMI數據出現小幅回升，雖然鑒于持續的下跌所積聚的悲觀情緒，市場對其反應平淡，但從研究的角度來看，領先指標的反彈引起了很多人的關注。我們認為此次的PMI反彈不代表經濟底已探明。實體界這種預期改善的表象，一方面跟龍年較早的春節有關，另一方面力度很弱，從歷史平均水平來看，仍處在下延，因此預計生產數據同比在12月仍會小幅下行，經濟基本面的大環境不會發生改變。整體而言，2012年一季度最值得期盼的便是流動性環比改善帶來的機會。

首先，從整體數據的絕對水平上來看，雖然2011年12月的單月反彈比較明顯，但是環比概念的數據本身就波動性較大。其一，就12月PMI回升至50.9%來看，在歷史數據當中仍屬于極低水平。既然一個環比意義的數據具有很強的波動性，那么去觀察其短期趨勢拐點的意義指示性作用就不大，相反我們更應當關注其一段時間內所處的水平如何，12月的企業家預期改善幅度相當有限，這主要是因為環比的改善力度非常弱，雖然趨勢出現向上的跡象。其二，12月的環比季節性因素影響并不明顯，但春節的季節性影響確實存在于12月或1月中旬，這點是不容忽視的，因此如果再考慮春節的影響，那么這種經濟數據回升的表象所代表的指示意義更加弱。

其次，要觀察PMI的意義，另一個視角則來自于幾個關鍵分項數據的變化情況，分別是新訂單指數、產成品庫存和原材料庫存。從12月的情況來看，三者都出現向好方向變化的跡象，但以50%為榮枯線的話，這種改變目前僅僅被定義為“降幅收窄”。另外，從剔除季節性因素之后的趨勢項來看，這種意義表現得更明顯，三者均沒有改變原先的趨勢，前期新訂單與原材料庫存下降的趨勢并沒有發生改變，而產成品庫存繼續累積的狀況同樣延續。

經濟通脹回落速度或放緩

在2011年四季度中，我們看到宏觀數據進入到一個快速回落的時期，當然這與環比的下降有很大的關系，另外也與同比基數效應有很大的關系。而這兩點在進入春節期間都將有所緩解，因此我們認為2011年12月，乃至2012年1、2月的宏觀數據雖然仍會下降，但較之前的速率可能有所放緩。

首先，從投資和生產上來看，固定投資方面，房地產銷售數據對于房地產投資的領先指示作用逐漸開始顯現，房地產投資持續下滑，并很有可能在2012年一季度降至最低點，制造業方面則由于年內調控力度過于嚴厲同樣受到影響，而基礎建設方面由于基數并不大，仍能保持著相對穩定的增速，預計2011年12月固定投資增速將由上月的24.5%回落至24.3%。

其次，春節臨近，消費品價格的回落速度也會減緩很多，包括翹尾的第一輪快速下降期也已過去。預計12月CPI將在3.8%左右，較11月更下一個臺階，但回落速度明顯有所放緩。由于龍年春節提前至1月，春節效應提前到來。從商務部監測的數據來看，12月以來，以蔬菜為主的各類產品價格開始有所回升。當然，對于CPI有絕對指導意義的豬肉價格仍然在回落的過程中，絕對價格和同比上雙雙繼續回落，其余如水產品、水果等分項同比變動幅度都不大。而12月份國內生產資料價格大體上仍持續著回落走勢。受到部分廠家減產、電價上升、以及化肥冬季儲備啟動的影響，尿素價格小幅回升，而橡膠、水泥、鋼材、基本金屬等價格則繼續下跌。我們預計12月PPI同比增幅為2.1%左右。

季初反彈不改抵抗下跌趨勢

本周市場焦點將會集中在2011年12月宏觀經濟數據的公布上，而從目前市場一致性預期，以及我們前面對于12月數據的預測上來看，我們認為數據超預期悲觀的可能性不大，就這項風險來看相對較小，對市場而言提升的可能性更高。同時，從周末公布的信貸數據來看，政策的底部信號也比較明確。本周一的超跌反彈，或只是一季度初抵抗性反彈的一個開啟。建議投資者從兩大角度把握反彈，一是貨幣政策適度放松的高彈性品種，二是財政定向的行業。

機構來源：長江證券

(衛強 編輯)

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