在中國，金融熱和經濟冷真的是好的嗎？

曹陽?中國金融資訊網人民幣頻道特約專欄作家

報告要點：

·2014年四季度中國股市滬深300指數大幅上漲了43%，市場有觀點認為金融繁榮會反哺經濟，比如股市上漲增加賺錢效應，從而刺激消費。但我們並不認同，缺乏盈利支援的市場估值提升難以持久，此外交易的高杠桿化既增加金融市場不穩定性，當股價逆轉下行時大幅挫傷消費信心，引發居民資產設定波動增加。

·在美國，資產價格上漲對消費有正面提振效果。從歷史數據來看，美國居民凈資產增長率領先於消費增長6—9個月，凈資產每增長1%會帶動消費增加0.75個百分點。這種財富效應在1995—1999、2001—2005年兩個時間段最為明顯，股票和房地產市場繁榮帶來的財富效應拉高消費增長3個百分點以上。

·我們理解股票市場拉動消費的傳遞機制在通過於居民預期持久收入增加、養老金賬戶增值的跨期效應減少了即期儲蓄等途徑發揮作用。房地產升值帶來的財富效應發生在互聯網泡沫破裂后，期間商業銀行也放寬了信貸條件，降低了借款人的信用資質和收入要求，同時允許房價上漲時，借款人將房價增值部分得到的現金用以他用（cashout）。

·始自2014年4季度的中國股市大幅上漲帶來估值回升，這有助直接融資擴張，也利於ETF期權等新的交易工具在接近平價水平推出，但我們認為股票市場的財富效應有限，同時缺乏盈利驅動的上漲引發市場高波動不利於金融體系穩定，亦制約貨幣政策的放松。

·為改變“金融熱、經濟冷”局面，我們預計2015年中國政府的調控方式會出現很大改變。首先，隨著股票市場估值回升，預計權益融資將接近1萬億。此外注冊制也會加速推出，以此擴寬不同生命周期階段、尤其是成長期企業融資渠道；其次，我們猜測央行的調控方式將發生改變：定向PSL規模將大幅增加，以此達到寬信貸，促進資金流入市場經濟的效果，但這可能減少降準必要，我們預計年內降準在2次以內，甚至可能不降準；在穩定短端利率方面，預計MLF、SLO等創新性工具仍將多次使用，同時央行可能重啟逆回購，通過下調市場利率引導預期。目前我們維持1次降息的判斷，預計年內回購利率的下調在40個基點。最後，我們理解“一行三會”的協調監管也有必要推進，因保險資產管理計劃、銀行理財和資本市場對接增加。從金融穩定角度，功能性監管框架的完善將是較為迫切的。

報告正文：

2014年四季度中國股市滬深300指數大幅上漲了43%，市場有觀點認為金融繁榮會反哺經濟，比如股市上漲增加賺錢效應，從而刺激消費。但我們並不認同，缺乏盈利支援的市場估值提升難以持久，此外交易的高杠桿化既增加金融市場不穩定性，當股價逆轉下行時大幅挫傷消費信心，引發居民資產設定波動增加。

在美國，資產價格上漲對消費有正面提振效果。從歷史數據來看，美國居民凈資產增長率領先於消費增長6—9個月，凈資產每增長1%會帶動消費增加0.75個百分點。這種財富效應在1995—1999、2001—2005年兩個時間段最為明顯，股票和房地產市場繁榮帶來的財富效應拉高消費增長3個百分點以上。從這兩個時間段來看，分別對應美國股市和房地產市場的繁榮，其中標普指數從1993年底的466點上漲至2000點的1498點，復合增長率達到16%，標普—席勒房價指數在2000—2007年上漲了65%。我們理解股票市場拉動消費的傳遞機制在於居民預期持久收入增加、養老金賬戶增值的跨期效應減少了即期儲蓄等途徑：一方面，美股在1992至2000年持續上漲了8年，股票持續增值使居民將之視為永久收入提升，從而增加當期消費，另一方面，20世紀90年代美國養老金的401K計劃取得迅速發展，1996年該計劃管理資產規模超過1萬億美元。養老金在股票牛市的升值通過跨期消費效應降低居民即期儲蓄的必要。從數據看，美國居民儲蓄率從9.5%下降至4.5%。此外在這段時間，美國實體經濟與金融市場的正向反饋的確存在，當時美國經濟出於“低通脹—高增長”的黃金組合，帶動股票市場估值提升，標普市盈率從1992年的16倍最高提升至1999年的29倍。房地產升值帶來的財富效應發生在互聯網泡沫破裂后，美聯儲在2000—2004年底將基準利率從6.5%下降至1%。商業銀行也放寬了信貸條件，降低了借款人的信用資質和收入要求，同時允許房價上漲時，借款人將房價增值部分得到的現金用以他用（cashout）。信貸和房地產市場繁榮刺激了消費增長，美國居民的儲蓄率在2005達到1.9%的低點。但僅以資產價格上漲帶來的繁榮難以持續，隨著美聯儲在2006年末持續加息至5.25%，地產泡沫終於在2007年破裂。但即使在地產的繁榮期，標普指數的估值也僅在18倍左右，未有提升。

誠然，始自2014年4季度的中國股市大幅上漲帶來估值回升，這有助直接融資擴張，也利於ETF期權等新的交易工具在接近平價水平推出，但我們認為股票市場的財富效應有限，同時缺乏盈利驅動的上漲引發市場高波動不利於金融體系穩定，亦制約貨幣政策的放松。

首先，我們不認為中國股票市場有較強的賺錢效應。從本輪上漲來看有散戶化、高換手和杠桿化的特點：在市場參與者方面，2014年12月最高的單周開戶達89萬戶，與2007年牛市水平接近，證券市場交易結算資金在12月末達1.1萬億，相比6月增長77.6%。在換手方面，A股單日成交金額在10月后不斷擴大，其中12月9日單日高達1.4萬億元；在交易模式方面，高高杠桿的信用交易大幅擴張，目前融資融券余額穩定在1萬億元以上，考慮兩融配資、傘形信托等市場杠桿率更高。但是從數據來看，我們並不認同在A股市場存在賺錢效應，一方面，以證券投資者信心指數來看，在2014年12月達到71.2，這已經超過了2009年10月的高點，但是統計局發布的消費者信心卻持續回落，目前僅在105.5的低點，而在2002年至2008年間該指數的平均值達到110。我們理解與美國不同，中國股票市場呈現的更多是高波動性，而非穩定、趨勢性上漲，居民不會將波動中帶來的盈利增加當期消費，此外中國企業的養老金計劃也不完善，即使股市上漲較為持續，居民增加的當期消費也有限。

資金設定多樣、靈活。互聯網金融發展更使私人部門的資金在存款、貨幣基金、股票等轉換成本較低。我們擔心一旦股票市場出現調整，價格下挫，導致的去杠桿和負反饋效應增加市場波動，也容易導致居民財富縮水，對於消費增長不利。

最後，資金的“脫實入虛”增加了實體經濟融資成本，也使央行貨幣政策陷入兩難。盡管央行在2014年實行了“寬貨幣”政策操作，但效果有限。在價格方面，11月央行降息后，7天回購利率反而上升了120個BP，三季度企業一般貸款利率依然高達7.26%；在信貸投放方面，經濟下行周期中銀行風險偏好下降，信貸擴張有限。因此無論從資金價格、還是信貸數量來看，中國的金融條件均依然偏緊。從原因來看，“金融脫媒”中存款資金理財化趨勢未變、銀行、資管和券商等資產行業競爭趨加劇，規模驅動、同業競爭影響使資產管理機構風險偏好上升，同時剛性兌付的存在使部分金融產品風險、收益匹配度低，拉低了高貝搭的股票資產的資金成本，卻抬升了較低風險的國債、金融債等成本中樞。這種局面顯然並不為央行所樂見，也降低了諸如降準、降息等全面寬鬆政策的推出。

為改變“金融熱、經濟冷”局面，我們預計2015年中國政府的調控方式會出現很大改變。首先，隨著股票市場估值回升，預計權益融資將接近1萬億。此外注冊制也會加速推出，以此擴寬不同生命周期階段、尤其是成長期企業融資渠道，其次，我們猜測央行的調控方式將發生改變：定向PSL規模將大幅增加，以此達到寬信貸，促進資金流入市場經濟的效果。如央行會擴大PSL覆蓋范圍，擴張至股份行、城商行等，為中小、新興產業產業提供低價融資，強化國開行的政策性銀行職能，為基建投資提供融資，但這可能減少降準必要，我們預計年內降準在2次以內，甚至可能不降準；在穩定短端利率方面，預計MLF、SLO等創新性工具仍將多次使用，同時央行可能重啟逆回購，通過下調市場利率引導預期。目前我們維持1次降息的判斷，預計年內回購利率的下調在40個基點。最後，我們理解“一行三會”的協調監管也有必要推進，因保險資產管理計劃、銀行理財和資本市場對接增加。從金融穩定角度，功能性監管框架的完善將是較為迫切的。

(作者系浦發銀行金融市場部高級分析師，經濟學博士。彭松對本文亦有貢獻。)

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