延後解體代價更高！歐元區：有序離婚 比混亂分手好

歐元區能不能救得活，眼下還是個未知數。可是，如果解體最終無法避免，只是被延後了，那又會怎樣？如果是這樣的話，將不可避免的事情一拖再拖，只會把結局搞得更糟。

德國日漸意識到，若要讓歐元區邊緣國家通過財政瘦身和對內貶值，而不是債務重組和退出貨幣聯盟（並重新啟用大幅貶值的本國貨幣）來重振經濟增長、出口競爭力和債務可持續性，所花費的成本將達數萬億歐元。說真的，光是幫跨國乃至國內投資者出逃，就需要巨量官方融資。隨著投資者收窄其在歐元區邊緣國家國債、銀行和企業債券上的敞口，流量和存量的不平衡都需要融資。整個調整過程將持續多年，一直到政策公信力重建起來為止，資本外逃不會停止，從而要求大量的官方融資覆蓋相關缺口。

直到最近，這種官方融資都還是由財政當局（歐洲金融穩定基金EFSF以及很快將要接手的歐洲穩定機制ESM）和國際貨幣基金組織（IMF）提供的。但最近的趨勢是，越來越多的官方融資來自歐洲央行（ECB）——首先通過購買債券，其次通過向銀行提供流動性支持并由此在歐元區TARGET2清算系統內積累其收支平衡。由于德國和其他國家存在政治掣肘，妨礙了進一步強化建立在財政基礎上的防火牆，ECB目前計劃（通過購買債券）向西班牙和意大利提供新一輪大規模融資。

由此看來，德國和歐元區核心國家已慢慢地把向歐元區危機成員國提供官方融資的使命外包給了ECB。如果意大利和西班牙只是周轉不靈而不是資不抵債，而大規模融資又給它們提供了足夠的時間去進行財政瘦身和經濟改革，以重振債務可持續性、出口競爭力和經濟增長，那麼現行的戰略將會奏效，歐元區就能活下來。

在這一過程中，某種形式的財政和銀行業聯盟將會出現，伴隨著某些政治融合的進程。但是，無論財政和銀行業聯盟等因素在這一過程中有多么重要，關鍵是大規模融資和漸進調整能夠及時恢復可持續的經濟增長。這將要求政府和民眾保持很大的耐心，不論是在核心國家還是邊緣國家都是如此——前者要減持長年提供大規模融資，而后者要避免痛苦的削減開支和福利喪失引發社會和政治反彈。

這種情形可能嗎？想想看必須克服的是什麼：經濟分化和深度衰退；銀行體系和金融市場不可逆轉地碎片化；公共和私人部門被債務負擔壓得喘不過氣；試圖以對內貶值和通縮換取出口競爭力的國家增長乏力和資產負債表成本高企；不對稱的調整，道德風險在核心國家、融資不足在邊緣國家引發政治反彈；善變的缺乏耐心的市場和投資者；邊緣國家厭倦瘦身而核心國家厭倦為其作保；最優貨幣區條件缺失；要建立完全的財政、銀行、經濟和政治聯盟困難重重。

如果漸進的解體過程最終導致歐元區不可避免地分崩離析，德國和ECB所選擇的路徑——向歐元區邊緣國家提供大規模融資——將摧毀核心國家央行的資產負債表。更糟糕的是，信貸風險現實化所造成的巨額虧損將威脅到歐元區核心經濟體的債務可持續性，進而威脅到歐盟的生存。在這種情況下，“有序離婚”總比混亂分手要好。

當然，歐元區現在解體，成本極高，將不得不召開一個國際債務大會來重組邊緣國家的債務和核心國家的債權。但早點解體可以讓歐盟的單一市場部分倖存下來。徒勞無功地將解體延后一兩年，浪費數萬億歐元進行額外融資，可能會導致無序結局，包括單一市場解體，保護主義政策大行其道。所以，如果解體是不可避免的，拖得越久，代價越大。

但是歐元區的政治框框不允許考慮早早解體這種可能性。德國和ECB乞靈于大規模流動性，希望買到足夠的時間，完成重振經濟和債務可持續性的必要調整。而且，盡管最終解體的可能性蘊含著巨大風險，這種拖延戰略仍然是歐元區大部分國家所愿意采取的。只有時間才能證明，為救一個車庫賭上整棟房子是不是明智之舉。