鄭學勤：匯率是否合理取決于經濟運行狀態

盡管匯率定價的市場機制還不完善，對匯率定價也沒有科學的理論，一種貨幣的匯率是否合理，還是可以通過國民經濟是否運行正常而評估和衡量出來。

中國證券報1月13日刊登芝加哥期權交易所董事總經理鄭學勤的文章指出，最近國內有人說，日本的經驗說明，大幅度提高匯率在宏觀上不會對中國經濟造成損害。事實上,由于高匯率和泡沫經濟的綜合作用，正如野村綜合研究所首席經濟學家辜朝明指出的：日本企業之后花了幾十年的時間來償還公司資產負債表上的債務。

人民幣匯率應當保持在什么水平上，只有央行和國家決策機構綜合各種情況才有能力決定。不過，國內和國外對匯率問題的討論中，有許多觀點確實建立在一廂情愿的推測或者過時的理論上。

舉例來說，歐洲人對人民幣升值的呼吁比美國人還要積極。其中一個重要原因是，在目前的世界貨幣體系中，美元的貶值意味著歐元和日元的相對升值，而歐洲大部分經濟體是以出口為主的，歐元升值對歐洲國家出口不利。

人民幣升值也許確實會給歐洲產品出口到中國或亞洲提供一些優勢，但是美國目前實行的幾乎是零利息的政策，加上政府的大量舉債，美元本身就沒有多大支撐。如果人民幣大幅度升值，而且，像一些經濟學家所期望的，帶動其他亞洲貨幣升值，那就不是沒有出現美元崩潰的可能。1985年的“廣場協議”和1987年的“盧浮協議”之后的日元升值，就導致出現過這樣的情況。如果出現這種情況，因為美國是歐洲更大的貿易伙伴，那么，對歐洲經濟的打擊會超出人民幣升值給它帶來的好處。

馬克.錢德勒是布朗兄弟哈里斯銀行的首席外匯交易策略師。他最近提到一些頗有意思的觀點。他指出，貿易赤字和經常項目賬戶這些支付平衡表的統計方式是根據幾十年之前經濟情況制定的，它們不能真實和準確地反映全球化經濟的現狀。美國的貿易赤字中有一半以上是跨國公司內部轉手交易造成的。為了避免匯率的高波動性，今天的跨國公司趨向于朝“就地生產，就地銷售”的策略發展。貿易項目的赤字往往為資本項目的盈余所彌補。貿易赤字反映不出價值創造和產業競爭力。蘋果電腦公司在美國每銷售一個iPod，盈利150美元，同時卻創造出150美元的赤字，因為它是在國外組裝后運回美國的。同時，互聯網交易和知識產權涉及到的財富轉移并不記錄在貿易項目內。事實上，美國商務部已經開始使用一種叫做“所有者基礎框架”的方法來計算經常項目。如果錢德勒的分析是正確的話，那么，匯率的波動對中國這樣跨國企業相對較少的經濟實體來說，遠遠要比對美國或歐洲這樣擁有大量跨國公司的經濟實體的影響要大。

中國的崛起，當然會導致財富的東流。如果根據現有的統計方法來統計，出現賬目不平衡是正常的。100年前，當美國開始崛起的時候，黃金是世界的儲備貨幣，美國當時擁有世界黃金儲備的三分之一。世界各經濟實體之間的關系應當隨著經濟發展的現實，而不是舊有的統計方式進行調整。挪威是一個因為出口石油而有大量外匯盈余的國家。它的主權基金是一個持有4000多億美元的退休基金。這個基金現在擁有歐洲整個股市的1.8%，世界股市的1%，也就是說，挪威依靠歐洲和世界的資本市場來為它管理本國經濟消化不了的資金。

美國盡管大量地將制造業轉移到國外，但是，美國制造業目前的產出仍然大于中國的整個GDP。 亞洲國家在發展制造業的同時，因為國內的經濟和金融基礎沒有發達國家那么健全，所以產生出一時吸收不了的盈余資金。在這次金融危機之前，發生在美國同亞洲國家之間的情況是：亞洲國家將資本投向美國，依靠美國的金融機構來管理多余的資金，獲取回報和規避風險。美國金融機構的盈利因此高達整個GDP的30%以上。但由于美國沒有及時更新金融監管體系，也因為采用了過度的激勵制度，結果，辜負了外來的投資者，導致了這場危機。因此，從美國的角度來說，順應中國崛起的經濟發展潮流的正確做法，應當是完善金融監管，提高國外投資者的信心，增進投資者保護，利用金融優勢，吸收國外資金，規范調整經濟關系的合理模式。無論是使用貿易保護主義，還是把希望寄托在他國貨幣的增值上，都是為過時的經濟理論所誤導的典型例子。

從歷史的經驗來看，貿易保護主義往往會得到適得其反的結果。里根政府對日本實行了所謂的“自覺限制出口”的政策。結果是迫使日本從低端產品的競爭轉向高端產品的競爭。20年之后，日本的汽車工業幾乎擠垮了美國的汽車工業。同樣，對中國實行貿易保護主義，只會幫助中國經濟轉型。而且，將低價的中國商品抵制在國外，也許可以暫時幫助若干行業。但是，中國的低價商品在美國以更高的價格出售，其中的價格的差異為美國國內的中介、運輸和銷售環節創造了一條價值鏈和許多就業機會。如果實施貿易保護主義，這樣的價值和機會不復存在，從總體上來說對美國的經濟和就業未必有利。

在貨幣同黃金脫鉤之后，貨幣本身成了一種商品。貨幣的價格取決于利率和匯率，也取決于匯率市場中的供需關系。根據購買力持平論，匯率是由商品交易決定的。但是，在現實中，匯率則是貨幣市場的交易和貨幣之間的相互關系決定的。世界每天貨幣交易的轉手量是3.2萬億美元，世界全年的GDP是67萬億美元。換句話說，20天的貨幣交易差不多就可以將全世界的全年的產出周轉一遍。對匯率市場中的貨幣交易者來說，無論是為匯率風險進行套保還是進行投機，商品交易都不是他們所考慮的問題。匯率市場中的短期波動性并不真實反映出經濟發展中商品交易的基本要素的變化。

由于市場的存在，金融世界中的各種現象往往是利弊互換的平衡體。國內經濟學家往往夸大了美元因為鑄幣權而得到的好處。根據麥肯錫公司最近的報告，美元作為世界儲存貨幣給美國帶來的凈金融盈利在400到700億美元之間，只占美國目前GDP的0.3%到0.5%。人民幣不能自由兌換。所以理應比可流通的貨幣便宜，這很正常。如果人民幣同美元的流通性相同，同樣是所謂的“硬通貨”，那么，企業就不會為了50美分的盈利賣一條牛仔褲到美國市場上，而不到國內市場上去賺20元人民幣。貨幣一旦流通，就不得不承受匯率市場的波動風險。在過去的一年里，匯率的劇烈波動對各國企業的競爭力造成了實質性的影響。人民幣沒有直接進入國際匯率市場，因而匯率有可能保持相對穩定，減小對匯率短期波動的暴露面，這是有利的方面。但是，因為人民幣不是國際流通的貨幣，政府因此必須儲備大量的外匯。對這筆外匯的管理以及承擔外匯貶值的風險，就成了不得不為此付出的代價。

匯率是一個國家和央行可以使用的有力的金融工具。在美國近代史上，除了上屆布什政府之外，所有政府都對匯率進行過干預。人民幣與美元同步運動，并不等于說人民幣與美元掛鉤。人民幣可以相對美元升值，同樣也可以相對美元貶值。其他貨幣相對美元的增值，對人民幣的升值只應起到參照作用，而不應作為人民幣必須相應升值的根據。

貨幣交易與股票和債券的交易有很大的不同。貨幣沒有股息和利息這樣的未來現金流收入，貨幣投資的收益基本來自價差。套保者和投機者相對投資者的比例在匯率市場中比起股市和債券市場中要高得多。全球匯率交易雖然轉手量巨大，但是，市場對貨幣的定價機制并不完善。

盡管匯率定價的市場機制還不完善，對匯率定價也沒有科學的理論，一種貨幣的匯率是否合理，還是可以通過國民經濟是否運行正常而評估和衡量出來。世界上沒有哪一個國家是靠所謂的“向鄰居乞討”的低匯率而繁榮起來的。低匯率也許對出口在一個時期內有一定好處，但是，不合理的低匯率一定會在其他方面對經濟的發展造成可以覺察得到的障礙。在國民經濟運轉健康的情況下，沒有理由屈從外部壓力或按照過時的理論而盲目提倡提高人民幣的幣值。

(袁甲峰 編輯)