高盛下調阿里巴巴目標股價至14港元

高盛今天發表投資報告，維持阿里巴巴股票“中性”(Neutral)評級，但將其目標股價從15港元下調至14港元。以下為報告主要內容：

阿里巴巴正在將銷售重點從吸引新用戶轉向保留現有用戶，並將收入增長模式從吸引新用戶轉向增值服務。我們將中國誠信通2010年第三季度的會員淨增量從 4.5萬下調到3萬(同比基本持平)，金牌供應商會員淨增量從5300下調到2000(同比有所下滑，部分原因在於會員清理)。

我們認為這一政策轉變將引發兩個問題。

1、增值服務能否補償用戶淨增量的放緩？

我們相信較快的增值服務增長可以抵消幾個季度的用戶淨增量放緩，尤其是由於增值服務的利潤率高於註冊費。但我們認為，依靠增值服務的增長模式將對股價產生負面影響，原因在於：1)只有註冊用戶才會購買增值服務，所以註冊用戶的增速放緩會限制增勢服務潛在的市場規模；2)增值服務預付費只有一個月，而非一年，這便降低了阿里巴巴的現金獲取能力；3)多數投資者都有可能發現增值服務比註冊費更加難以預料，從而降低了他們對阿里巴巴盈利前景的信心。

2、阿里巴巴的市場滲透率如何？

根據中國海關的資料，中國擁有4000萬企業用戶，但我們的分析顯示，中國誠信通和中國金牌供應商的註冊量可能只占到產品導向型企業的10%至25%，這一市場容易獲得，而服務導向型企業或者獨資經營企業則較難獲得。

今後的用戶淨增量放緩(儘管不會像第三季度那麼慢)以及增值服務對今後季度較高的業績貢獻，使得我們維持了該公司2010年0.39港元的每股收益預期，但將2011年的每股收益預期下調了3%至0.47港元，並將2012年的每股收益預期下調了6%至0.52港元。

我們12個月的目標股價是按照2011年0.50港元的每股自由現金流減去現金下滑計算而來的，因此我們將阿里巴巴的目標股價從15港元下調至14港元。

阿里巴巴上行風險是用戶增量，下行風險是eBay和百度的競爭。