銳珂醫療傍上PE:杠桿倍數讓PE投資成雙刃劍

對于開發出價廉物美醫院信息處理系統的銳珂醫療(Carestream)，它還是醫療設備行業的“新兵”，簡介上清楚地寫著成立于2007年，不過它又宣稱自己是一家擁有百年歷史的老企業。

這種“自相矛盾”的說法原因在于2006年末，為了償還一筆11.5億美元的債務，柯達集團作價25.5億美元出售了自己的醫療影像部門，接盤者為加拿大私募股權投資基金Onex。進入Onex后，這塊擁有百年歷史的老業務有了自己的新名字——銳珂。

杠桿收購的威力

銳珂醫療全球CEO凱文·赫伯特在接受《第一財經日報》采訪的過程中，對于銷售數字等敏感話題三緘其口，原因是他領導下的銳珂醫療正在準備上市。在被Onex接盤3年后，2011年將是銳珂沖擊資本市場的關鍵一年。

作為母公司，Onex的投資十分多元化：電子制造、飛機結構、醫療保健、房地產、金融服務、商用車甚至賭博業。在Onex成立的25年來，其投資的內部收益率達到了29%，對于偏重資產投資的公司來說，這個數字背后說明公司管理層看中的“項目”多為好項目。而在過去20年中，Onex平均年回報率在14%。

在這些年份中，Onex發起了58起大型并購和173起中小規模的并購，這些并購涉及的資產達到了400億美元，在這些并購中，從結果來看明顯出現失誤的有兩起。顯然，在諸多“喜報”中，買下柯達原先的醫療影像部門也算其中之一。

事實上，頻繁的買進和賣出公司股份已經成為私募股權基金(下稱“PE”)的常態，通過這種操作，公司得到了飛速的發展。在2009年全球PE排行榜中，Onex排在了第33位，位次較2008年的49位有大幅上升。在過去的5年中，公司管理的資本上升了95.9億美元。

PE已經成為左右全球經濟脈動的一股關鍵力量。近年來，我們所熟悉的一些并購案例，幾乎都與私募股權基金有關系，與希爾頓酒店、恩智浦(飛利浦半導體)、飛思卡爾、克萊斯勒、AVAYA等有關的收購案中，PE都參與其中。

這些收購往往采用杠桿收購(LBO，Leveraged Buy Out)，PE通過目標公司的大量舉債，實現收購其控股權。

“PE這種特殊的并購方式，過去主要用于收購效益低下的企業聯合體或陷入困境的中小企業，而現在PE用杠桿收購納入囊中的知名企業逐漸多了起來。”巴黎HEC商學院戰略管理與企業政策系教授貝爾納·加雷特(Bernard Garrette)撰文表示。

截至2009年，過去5年中，全球最大的50家PE，其資本增加了8130億美元，與之相伴隨的是，2007年，全球有四分之一的并購與PE相關，在美國市場這一比例達到三分之一。

而隨著凱雷收購徐工、貝恩入股國美電器，TPG、凱雷、黑石、貝恩等名字漸漸也被中國市場熟悉起來。

“砸在手上”的PE

然而，由于過高的杠桿倍數讓PE投資成為一把雙刃劍。

2009年5月4日，在克萊斯勒申請破產保護后，PE瑟伯羅斯宣布放棄占有的80.1%股權，同時放棄20億美元的債務。2007年5月，瑟伯羅斯以74億美元的代價從戴姆勒奔馳手中接過克萊斯勒，時隔兩年，這家PE 100億美元打了水漂。

同樣“砸在手上”的還有KKR。2006年，KKR、銀湖資本(Silver Lake)和AlpInvest Partners收購了荷蘭電子芯片制造商恩智浦(NXP)80.1%的股份，其前身是飛利浦公司的半導體部門，交易當時對恩智浦估值為111億美元，KKR去年12月表示，對恩智浦的投資已縮水70%。

上述交易，讓瑟伯羅斯直接跌出了全球PE300強榜單，而作為四大PE之一的KKR也從并購恩智浦前的第二位，跌至第四位。

“PE收購公司一開始就注定不成功便成仁，債臺高筑怎樣才能付得起利息？只能通過提高盈利才能生存下去，這是一條不歸路。盈利提高之后，公司的價值水漲船高，若干年后基金再俟機將其賣出獲得巨額收益。”加雷特表示。

面對PE在收購后種種不透明的做法，實業界產生了這樣一種印象，即它們是企業的“吸血鬼”，PE將最大限度地削減企業運營成本，以追逐利益最大化，確保債務的清償。這不利于公司長期的發展。當被收購公司利潤達到最高點時，PE迅速出手，此時公司外表光鮮實際卻奄奄一息。

不過，加雷特駁斥了這種觀點，他認為，“PE將公司高價賣出就說明了買方認為收購之后公司產生了許多優勢，如果公司狀態不好、沒有發展潛力，為何還會有投資者趨之若鶩呢？”

PE功用

在銳珂收購中，Onex投入了4.71億美元，考慮到25.5億的收購價格，收購杠桿達到5倍以上，同時，Onex向銳珂的董事會中派遣了一位董事。

從Onex投資組合中或可發現，醫療將是PE未來投資的重點領域。通過收購，它還在旗下配置了一家提供放射醫療治療服務的企業(Center for Diagnostic Imaging, Inc。)，這將與銳珂組成了Onex的放射醫療業務群。不僅為上市制造更好的概念，同時也證明這不是“一錘子買賣”。

這也能解釋為何赫伯特對于中國市場是如此重視，他將自己來中國的頻率從每年一次增加到每季度一次。中國目前是銳珂各區域市場中，保持兩位數增長的市場之一。

目前，銳珂已經以中國為基地，向全世界輸出價廉物美的“中國產品”。“在過去三年中，我們中低端產品的比例從20%提高到40%，未來我們將把這一比例提高到60%。”銳珂大中華區CEO劉杰對記者表示。如此不遺余力地擁抱中低端市場，這在作為柯達業務部門的時期，是無法想象的。

而巴黎HEC商學院的一項研究表明，被私募股權基金收購的公司被收購后，控股股東穩定下來，公司從此專心投入重組，不必天天為股價起伏大喜大憂，若干年后公司再以全新的面貌重返股市時，企業培養了扎實的基本素質，發展前景從而更加樂觀。

“私募股權基金對公司的管理不僅是降低成本和剝離非戰略性資產，而是去協助公司進行更深層的結構調整和重組。”加雷特表示。

除此之外，近年來PE的專業程度不斷提高，研究表明PE的專業性越強，回報率就越高。專業PE會依產業特點制定有針對性的發展策略，由于了解業內成功的關鍵要素，有能力幫助被收購公司制定對內和對外的發展策略，為企業管理提供有力支持。

“而在公司內部必須分級建立一個上下一致的薪酬和分紅制度，避免個別人將集體從收購共同收獲的利益據為己有。有了完善的薪酬制度和激勵機制之后，杠桿收購會是喚醒沉睡的企業精神的一個很好的手段。”加雷特強調。