牛股集中地 掘金中航系大重組

近期先后公布重組方案的中航精機（002013.SZ）和中航重機（600765.SH）在二級市場上的凌厲走勢使得整個航天軍工板塊走強，從中航精機復牌的10月22日至11月5日，大智慧編制的航天軍工指數上漲了18.9%。

這其中，2008年由中航一集團和中航二集團合并成立的中航工業集團擁有的19家A股上市公司幾乎占據了全部航天軍工板塊類上市公司的1/4，僅僅在今年中航系就有7家上市公司先后啟動資產整合步伐。本文試圖通過梳理中航工業集團下屬10大業務板塊涉及19家上市公司的業務歸屬和重組思路，來為投資者描繪出整個中航系的重組藍圖并試圖為此挖掘出其中隱藏著的投資機遇。

本報記者 蘇江 上海報道

根據中航工業集團此前提出的規劃，預計利用3年時間（2009-2011年）實現子公司80%的主營業務和相關資產進入上市公司，利用5年時間（2009-2014年）實現集團公司80%以上的主營業務和相關資產進入上市公司，以最終實現中航工業集團的整體上市。

從進展來看，2009年是中航系整合啟動的開始，當年有5家上市公司啟動了重組，集團資產資本化率從2008年的15%提升至27.3%；

2010年則是中航工業集團子公司整合的關鍵一年，據記者不完全統計，今年以來中航系共有8家上市公司啟動了重組，除卻貴航股份取消了今年1月份公布的重組預案，包括航空動力、成發科技、ST昌河、中航精機、成飛集成、中航重機在內的其他6家公司的重組均處于進展之中，按照計劃中航工業集團計劃在2010年末實現資產證券化的目標是50%；

而2011年則是中航系子公司整合的攻堅年，不僅僅要實現子公司80%資本化率，而且要在資產證券化難度較大的核心軍工業和研究所業務實現全面突破。

總體來看，中航工業集團旗下囊括了十大業務板塊和22家上市公司，每個業務板塊對應有一家或者多家上市公司，其中一些被確定為同類業務的整合平臺，因此將有望持續獲得集團相關資產的注入。

其中，航空動力（600893.SH）、中航動控（000738.SZ，原ST宇航）和成發科技（600391.SH）這三家隸屬于中航發動機公司的上市公司分別從事著航空發動機主機、航空發動機控制和航空發動機傳動三大業務；

隸屬于中航工業防務公司的洪都航空（600316.SH）和成飛集成（002190.SZ）從事著航空業務板塊和民品業務板塊；

中航航電下屬的ST昌河（600372.SH）和中航光電（002179.SZ）分別從事航空電子和元器件相關業務，今年8月27日，又一家生產傳感器相關業務的中航電測登陸創業板，這使得中航系電子元器件板塊再添新軍；

而隸屬于中航機電的兩家公司中航精機和東安黑豹分別從事航空機電業務和專用車等民品業務；

另一家專門從事汽車業務的東安動力（600178.SH）則隸屬于中航工業集團的汽車業務板塊；

隸屬于中航通用飛機公司的貴航股份（600523.SH）和中航三鑫（002163.SZ）負責通用航空和材料相關業務；

而負責大中型軍民用飛機的制造西飛國際（000768.SZ）、從事直升機及風電相關業務的哈飛股份（600038.SH）和從事工業鍛造、液壓和新能源業務的中航重機（600765.SH）被分別隸屬中航飛機公司、中航直升機公司和中航裝備制造三大業務板塊；

剩余的6家上市公司中，飛亞達（000026.SZ）從事貿易物流業務、中航地產（000043.SZ）從事地產置業業務、深天馬（000050.SZ）和港股公司深圳中航集團股份（0161.HK）從事工業投資領域電子相關業務，另兩家港股公司中國航空工業國際（0232.HK）和中航科工（2357.HK）分別從事電力及蒸汽供應、航空技術相關業務和民用航空及汽車產品相關業務。

東方證券在10月底發布了一份針對中航工業集團資本運作的分析報告，其中將22家上市公司屬于航空制造業的13家A股公司的資產整合狀況進行了細分，中航動控和西飛國際已經基本完成了專業化整合，包括航空動力、成發科技、成飛集成、ST昌河、中航精機和中航重機6家公司正在進行資本運作，剩余5家公司中哈飛股份和上市已滿3年的中航光電尚未進行專業化整合，另3家洪都航空、東安黑豹和貴航股份則有條件啟動下一步資本運作。

中航精機：航空機電業務整合平臺

10月22日中航精機復牌成為本輪航天軍工板塊行情的導火索。

根據中航精機公布的重組方案，公司擬以每股14.53元的價格向中航工業集團、中航機電公司、蓋克機電和中國華融4家公司定向發行2.05億股，用于購買包括慶安公司、陜航電氣、鄭飛公司、四川液壓、貴航電機、四川泛華儀表、川西機器在內的7家公司100%股權。

經過此輪重組，中航精機的業績將從原先的汽車座椅調角器及精沖業務變為航空機電系列產品，具體包括機載懸掛發射控制系統、航空燃油測控系統、航空發動機點火系統、航空航天機載設備系統、飛機電源系統、機載液壓系統、無人機發射系統等多個子系統。

這意味著，中航精機通過注入中航機電下屬6家公司（此外還包括蓋克機電控股的貴航機電），打消了市場對于中航精機是否能夠成為中航工業集團航空機電業務整合平臺的疑慮。從這一角度來看，目前中航系其他板塊的資本平臺市值均在100億元以上，完成資產注入后的中航精機的市值同樣有望突破百億大關。

與此同時，記者發現在完成此輪資產注入之后中航工業集團控制的中航機電系統有限公司旗下依然擁有不少機電業務資產尚未實現證券化，具體來看包括8家全資子公司新鄉航空工業集團（注冊資本3.41億元，下同）、合肥江航飛機裝備公司（2億元）、金城集團（1.4647億元）、航宇救生裝備公司（1億元）、國營北京曙光電機廠（4864萬元）、天津航空機電（4316萬元）、武漢航空儀表（3961萬元）、南京宏光空降裝備廠（3107萬元）和中航機電公司控股66%的宜賓三江機械公司（1.6594億元）。

在重組預案中，中航精機表示，“本次未能注入的航空機電業務和資產，因其主營產品所應用的飛機機型、市場和最終客戶與本公司及本次擬注入的標的資產基本不同，不會與本次交易完成后本公司的產品和業務形成明顯競爭；其未納入本次交易的注資范圍，亦不會對本公司的生產、經營造成不利影響。”

不過，由于剩余9家公司規模依然較大，中投證券的分析師認為“這也為公司未來的整合帶來了想象空間”，而招商證券則干脆表示“公司后續資產注入的預期依然強烈，估值水平不會出現明顯下降”。

中航精機披露的數據顯示，此次擬注入上市公司的7家公司在2008年、2009年和2010年1-8月份分別實現了37.56億元、33.98億元和29.24億元的收入，對應凈利潤分別為3.14億元、3.17億元和2.41億元。

根據公司此輪收購預計的收購價格36.38億元來看，對應這7家公司2009年合計3.17的凈利潤，測算出此次收購資產的市盈率（PE）在11倍左右，以發行后中航精機4.18億股的總股本推算，公司2009年備考數據顯示每股收益約為0.86元。

來自平安、天相等6家賣方機構的預測，預計中航精機2010年每股收益（EPS）約為0.85-0.9元，其中給出的目標價在28-50元之間不等。

二級市場方面，中航精機從10月22日復牌后就連續“一字”漲停，直至在11月4日第10個交易日才打開漲停，截至11月9日收盤，中航精機報收于43元，較之停牌前16.18元的收盤價上漲了約165.76%。

中航重機：左手重機，右手新能源

應當說，今年上半年中航工業集團將其下屬中航系統公司分拆為中航航電系統公司和中航機電系統公司，這為中航精機近期展開對中航系機電業務整合創造了必要的條件；相比之下，中航重機（原為力源液壓）在2007年就開始資產整合——如2007年在原有液壓資產基礎上通過增發將鍛造、散熱、液壓和燃氣輪機成套業務囊括進上市公司，從而形成了一條完整的重機產業制造鏈；2008年，公司再次通過非公開增發收購了中航工業燃機動力集團和江蘇金河鑄造公司，使得液壓業務向上游精鑄產業鏈延伸；2009年，公司再次通過自有資金收購了陜西宏遠航空鍛造公司、江西景航航空鍛鑄公司和中航卓越鍛造公司，從而實現向中低端鍛鑄件市場發展。

10月29日，停牌了1個多月的中航重機公布了新一輪重組方案，其公布重組預案顯示公司擬以不低于15.35元/股的價格向中航工業集團、貴航集團、惠陽螺旋槳公司、美騰風能（香港）4家企業定向增發股份，用于收購新能源投資公司30.7%的股權，惠騰風電80%股權、安吉精鑄100%股權及安達公司使用的12宗土地。

從注入資產來看，安吉精鑄公司是中航工業集團下屬唯一一家航空專業化鑄造生產企業，主要從事鈦合金、鋁合金、鎂合金、銅合金、高溫合金、合金鑄鐵和鋼鑄件的研制和生產，被國防科工局列為航空、航天工業的鈦、鋁精鑄定點生產配套企業。

中航重機2009年年報顯示，鍛鑄平臺依然是公司第一主業務，今年上半年鑄造業務收入和利潤分別為12億元和3.35億元，公司原有鍛造平臺包括陜西宏遠、貴州安大、江西景航、中航卓越，主要產品是以航空發動機為下游的航空鍛鑄件。

此次中航重機將其從貴航集團收入囊中，將有助于上市公司進入精鑄業務領域從而完善鍛造產業鏈，至此中航工業集團旗下航空鍛鑄業務基本注入上市公司，未來公司在這一領域的整合將是向民品領域拓展。

另一方面，中航精機針對惠騰風電80%股權的收購明顯超出市場預期。主要生產風力發電機組風輪葉片的惠騰風電目前的產量僅次于丹麥的LM公司位居全球第二；據了解，惠騰風電能夠生產11個系列、30個型號的產品，葉片單機容量范圍從600KW到3.0MW，葉片長度從19m到48.8m；其國內主要競爭對手是中材科技（002080.SZ）和連云港中復連眾復合材料公司。

此前，中航重機曾通過中航燃機動力集團間接持有惠騰風電20%股權，由于市場一直認為惠騰風電將致力于創業板上市，因此此番收購惠騰風電剩余80%股權出乎市場預料。

根據中航重機披露的數據，惠騰風電2009年銷售收入達到21.3億元，凈利潤為3.83億元，在中國風輪葉片市場穩坐第一交椅；不過今年以來由于惠騰風電未能及時把握市場需求將產品向需求集中的二類風區的加長型葉片轉型，這導致今年1-8月份收入銳減至3.56億元，同期公司還出現了2900萬元的虧損。

不過，考慮到惠騰風電從今年8月份開始已經逐步提供市場所需要的加長型葉片，國信證券預計公司下半年業績有望扭虧為盈，“預計2010年全年有望為公司貢獻0.05元EPS”，明年惠騰風電逐步恢復生產后“預計為公司貢獻0.28元EPS”。

由于公司鍛鑄業務和原先的液壓業務較為穩定，因此今明兩年的業績增厚主要取決于惠騰風電的生產能否回復正常。

對于中航重機來說，完成了惠騰風電剩余80%股權收購之后，其扮演了中航工業集團新能源業務整合的定位將更為明確，在此次增發中，中航重機還將收購新能源投資公司剩余30.7%的股權，而新能源投資還控股了成都愛依斯凱華燃機發電公司55%股權、金州（包頭）可再生能源100%股權、中航工業南充可再生資源公司（南充垃圾發電廠）100%股權和中航百安新能源電力公司100%股權，此外新能源投資公司還參股無錫華達燃機發電公司等5家公司股權。

還需要補充的是，中航重機此前曾聯手中航投資控股和沈陽萬家利車輪制造公司合資成立了中航先進公司，并通過中航先進控股的中航激光公司將成為公司下一階段的亮點所在，中航激光公司通過激光快速成形制造出了零件重量逾110KG的多種鈦合金關鍵結構件和迄今國內尺寸最大的大型整體鈦合金飛機主承力結構件。來自宏源證券的測算認為該項目有望在2012年為公司貢獻5000萬-7000萬元利潤，5年內年化復合增長率有望突破50%。

中航系整合今年最密集

事實上，中航精機和中航重機僅僅是今年中航工業集團大規模重組中的一部分，據記者不完全統計，除卻貴航股份在1月份公布的重組預案被中止之外，中航系共有7家公司處于重組進展之中；而在2009年公布重組預案的中航動控、東安黑豹和洪都航空均已經完成整合，僅剩下西飛國際的重組方案在等待相關監管部門的批復。

根據西飛國際在去年12月份公布的重組預案，公司擬以每股13.18元的價格向陜飛集團等4家公司發行新增股份用于購買各公司航空制造業務相關資產；對于西飛國際來說，通過此輪重組不僅為公司增加了運輸機產品、壯大整機生產業務、增加飛機起落架、飛機機輪剎車等飛機零部件業務，更是通過打通航空制造產業鏈來實現中航工業集團專業化整合的重要一步。據東方證券估算，完成此輪重組之后中航系飛機制造業務的證券化比例將達到80%。

與此同時，中航系證券化比例達到80%的還包括航空發動機控制業務中航動控、航空發動機傳動業務的成發科技和防務板塊從事民品業務的成飛集成。

去年1月份公布了重組預案的ST宇航在今年10月15日完成了最終的重組并更名為中航動控。

此次重組中，一方面ST宇航將其相關資產與中航工業集團持有的長航液控100%股權和西控公司持有的航空發動機系統相關資產及持有西安西普、西安凱迪的股權進行置換；另一方面，ST宇航還以發行新增股份的方式購買了貴州紅林100%股權、北京長空航空發動機控制系統相關資產和威爾航空66%股權及透薄梅卡長空50%股權。

至此，中航系航空發動機控制系統的整合已經完成；而在集團航空發動機領域的另外兩家上市公司也在今年先后啟動了重組。

其中，成發科技首先在4月28日發布重組預案稱計劃定向發行5000萬股募集不超過9.8億元用于收購成發集團航空發動機相關資產、出資3.1億元控股中航哈軸公司和擴產航空發動機及燃氣輪機機匣、葉片等。

不過由于該方案和此前市場預期成發科技將收購成發集團下屬成發科能公司股權的預期相差甚遠，低于市場預期的方案使得成發科技在復牌后連遭兩個跌停，市場甚至據此擔心從事工業動力設備制造的成發科能可能被注入致力打造重機產業鏈的中航重機之中，所幸的是中航重機在10月底公布的重組預案中并沒有將成發科能納入重組范圍。

今年7月份，成發科技公告稱，增發價格從原先的25.89元下限下調至15.35元，發行數量也從原先的5000萬股提升至7000萬股，目前該重組方案已經在9月16日獲得成發科技股東大會通過。

另一家從事航空發動機主機及衍生品的上市公司航空動力停牌1個月后，今年8月23日也公布了重組預案，和此前市場預期一致的是，西航集團（西安航空發動機集團）擁有的航空發動機資產、南方公司100%股權、黎陽航空動力100%股權和三葉公司80%的股權被通過發行新增股份收購的方式納入到上市公司之中。

和成發科技及中航動控重組后證券化率達到80%不同的是，航空動力此輪重組之后證券化率也只有50%左右，完成了中小航空發動機和推力渦輪噴氣式發動機及渦輪風扇式發動機注入之后，作為中航系航空發動力整合平臺的航空動力更期待下一輪注入。其中作為高成長性的優質航空發動機整機資產的沈陽黎明是市場最為期待注入的資產，此外還包括尚未出現在成發科技重組方案中的相關航空發動機資產及東安公司相關資產。

除了航空發動機領域的3家重組和上文提及的中航精機、中航重機的重組之外，中航系今年還啟動航空電子領域ST昌河的重組和防務板塊民品業務成飛集成的重組。

今年7月6日，從事汽車模具、對外數控加工和汽車零部件業務的成飛集成公告稱擬不低于9.7元/股的價格定向發行1.06億股進軍鋰電池領域，并最終通過控股的中航鋰電場6.8億AH大容量鋰離子動力電池的產能，隨后成飛集成一路暴漲，并創造了不到兩個月內時間內股價翻兩番的記錄。

而因為連續三年虧損已經暫停上市的ST昌河則通過兩次重組最終完成了中航系電子業務的整合。去年ST昌河通過資產置換將其汽車制造資產出售并收購了上航電器和蘭航機電100%股權；而今年9月份啟動的第二次重組則將公司主業從航空機載照明及控制系統擴展至飛行控制、航姿、飛參、導航、傳感器在內的航空機載電子設備全產業鏈條，ST昌河也通過定增方式購買華燕儀表80%股權、千山航電100%股權、寶成儀表100%股權、太航儀表100%、凱天電子86.74%股權和蘭州飛控100%股權一舉奠定了其在中航系電子業務整合平臺的地位，公司也將計劃在今年年底更名為中航電子。

即便不考慮ST昌河在9月20日復牌收入高達168.82%的漲幅，在此后的1個多月的時間內ST昌河的股價再次上漲了71.63%。

重組下一步

從中航工業集團全部22家上市公司中涉及航空制造相關的10多家A股公司來看，包括西飛國際、航空動力、中航精機等7家公司目前正處于重組之中，前次整合已經完成的洪都航空和中航動控則具備了再次啟動重組的條件，而在今年8月4日中止重組的貴航股份同樣被市場寄予重組預期；此外，中航系防務板塊航空業務的哈飛股份和中航航電下屬元器件生產企業中航光電尚未啟動資產整合步伐。

按照資產質量來看，目前中航光電、中航精機、ST昌河和洪都航空屬于產業盈利能力很強的航電、機電和軍品業務，而產品發展空間較大的則包括航空動力、中航動控、哈飛股份、中航重機和成飛集成擁有的發動機、直升機和新能源相關業務。

根據東方證券在10月26日發布的一份專門針對中航工業集團資本運作的分析報告預測，中航系目前有條件啟動下一步資本運作的上市公司包括洪都航空、貴航股份和東安黑豹，其中洪都航空的證券化比例不足50%，而貴航股份的證券化比例也在50%左右。

2009年2月，貴航股份公布重組預案披露公司計劃以定增方式購買控股股東持有的貴州風雷航空軍械100%股權、貴州天義電器100%股權和中航標等資產；2009年12月該重組方案經過證監會審核沒有能夠獲得通過；今年1月，貴航股份決定繼續推進該項重組工作，然而好事多磨，今年8月份上市公司公告稱由于所購買資產之一貴州天義電器業績連續下滑，經營情況存在不確定性，因此決定中止此次資產重組工作。

來自中銀證券的分析師許民樂認為，“公司撤回定向增發方案有深層次原因，這對于公司長遠的發展來看未嘗不是好事。”

貴航集團原業務包括航空零部件、汽車、教練機、殲擊機、發動機等航空及民用的眾多領域；而按照中航工業專業化整合的要求，貴航集團的業務將被分拆至各個業務子公司，而原貴航股份作為貴航集團上市平臺的格局將發生變化。

今年6月9日，貴航股份公告稱，中航通用飛機間接控股上市公司的收購行為獲得了證監會的核準。而中航通用下屬目前共有兩家上市公司，其中中航三鑫主要從事建筑裝飾、幕墻玻璃制品、家電玻璃制品和特玻材料等材料業務，從事汽車零部件業務和航空產品的貴航股份無疑將扮演著未來中航通飛資產整合平臺的角色。

此前兩次貴航股份公布的重組方案都局限于貴航集團層面，而中航通飛則包括貴航集團、陜西漢中飛機工業集團和湖北荊門605所等，其總資產達到300億元，并集結了全國幾乎全部的通用飛機設計制造資源。

正是基于這一背景，中銀證券認為，“預計隨著貴航集團和中航通飛公司的資產整合完成，公司將再次啟動資產注入，屆時將有更大規模、更完整、盈利更好的資產注入。”

截至11月9日，貴航股份報收于30.15元，較之8月3日公布中止重組時的價格上漲了67%左右。

而對于一直沒有展開重組的哈飛股份和中航光電，市場同樣充滿了資產注入預期。

隸屬于哈飛集團的哈飛股份目前已經擁有了哈飛集團民用航空產品制造的經營性資產，軍械加裝和試飛部分資產依然保留在集團內部，而哈飛集團則直接隸屬于中航直升機公司，這和運輸機僅有西飛國際一家上市公司的情形類似，因此市場普遍認為哈飛股份有望成為中航系直升機資產整合的平臺。資料顯示中航直升機公司下轄的昌飛集團和直升機研究所的資產質量均強于哈飛集團，一旦獲得資產注入，哈飛股份的利潤將會大幅增厚。

由于從事民品業務的成飛集成在7月份已經啟動了新一輪增資計劃，于是中航系防務板塊下屬另一家公司洪都航空將被視為中航系防務板塊軍品業務的整合平臺，而中航防務公司下屬單位包括沈飛集團、成飛集團、洪都集團、601所、611所、650所和空空導彈研究院，但由于這類企業牽涉保密在內的眾多問題，因此核心軍工資產短期內上市可能性較小，但包括梟龍、沈飛和成飛的軍用飛機等防務資產再次注入上市公司的可能性依然存在。

其實，關于中航系重組的猜想還有更多，如由中航系統公司拆分的中航航電公司和中航機電公司分別下轄的ST昌河和中航精機已經陸續展開重組，剩余從事元器件業務的中航光電和專用車整合平臺的東安黑豹也被市場認為有望獲得兩大公司剩余資產的注入等。

平安證券的分析師葉國際就指出，“我們認為需要重點關注中航系統公司另一家還未有軍品資產注入的上市公司東安黑豹資產重組預期帶來的投資機會”。