融資成本攀升房企發債"迎難而上"

知難“舉債”

1月11日，恒大地產宣布將發行擔保優先票據，開啟了今年內地房企債券融資的第一單。公告稱，恒大地產將國際發售一次性還款的擔保優先票據，用于償還結構擔保貸款中尚未償還的本金，及現有及新增物業項目提供資金等。業界此前猜測，這筆票據利率可能達10%-12%。

“不過這算是比較合理的利率區間。自去年9月起，房地產公司若要發債成功，基本要遵循債券申購利率的上限區間。”一家投行債券部人士向記者透露。去年9月初，碧桂園發行一次性2014年到期的3億美元優先票據，年利率同樣達到11.75%。

內地房企境外發債利率的高企，同樣讓房企境內發債的利率水平不斷攀升。去年9月金融街發行的5年期公司債利率才5.7%，僅過一個月，萬通5年期公司債利率就躥升到約7%；11月初，津濱發展公司債的發行利率基本落在7.2%-7.7%，億城股份9億元5年期發行規模，創下8.5%高利率，但最終僅認購7.3億元。

“當前房企要在境內發債，如果不承擔8%-9%的債券票面利率，基本難以發行，境外則基本在11%以上。”上述投行債券承銷部人士透露，“如果房地產公司嫌發債利率過高，一些投行愿意作為對手盤，簽訂一份帶有可轉債股價對賭的債券認購協議，但以往可轉債的轉股價格在平均30日均價基礎上打8-9折，現在基本得降至7-8折左右。”

漢華評值有限公司董事陳逸超透露，當前機構投資者在詢價過程里，不但要仔細審核分析債券融資投放房產開發項目的銷售前景與現金回流速度，還要四處“打聽”地產公司有沒有能力獲取銀行信貸償還這筆融資，得到“相對確定”的肯定回復后，他們才愿意申購。

記者發現，為了提高地產公司債吸引力，投行債券承銷部門不得不對發債方式進行某些金融創新，如利率分期限設定，或是允許投資者提前回售。

去年6月，遠洋地產在國內發行6年期、總額為26億元的企業債券時，約定前3年票面年利率為4.4%-5.0%，后兩年可將票面息率增加0-100個基點，投資者有權在第三年末回售債券。

“當時市場資金面很寬裕，40余家機構中，除一家機構按利率上限申報外，其余均按下限申購，超額認購3-4倍，大概一個小時就認購完畢了。”前述投行債券部人士稱，“但讓機構投資者心動的，是當時遠洋地產已完成超過60億元的銷售合同，足以償付債券本息。”

債務結構調整手段

偏高的發債利率，并不能阻擋境內眾多房地產公司對“拿地”的渴望。

之前有市場分析稱，恒大地產之所以舉債融資，是由于IPO融資額度只有56.5億港元，扣除6.099億股舊股退出，公司本身的融資凈額只有32億港元，還要償還其2007年借入的一筆結構性擔保貸款（4.3億美元），剩余款項約2.5億美元，IPO募集資金所剩無幾。

“不過，購買土地儲備只是房地產公司發債融資的一個目的，更重要的目標是調整地產公司的債務結構。”浙商證券房地產行業研究員戴方透露，目前很多地產公司的債務結構并不均衡，主要是“短債比例過高，長債比例很低”。

究其原因，金融危機以來，很多銀行為了規避信貸違約風險，一般選擇以企業流動性貸款名義向地產公司發放“項目開發貸款”，貸款周期通常是一年左右，然后根據當年地產公司銷售回款、應收賬款與留存利潤等財務指標，決定是否允許將該筆貸款展期，或貸新還舊，或直接收回貸款。即使是有些發展前景很不錯的大中型地產項目的土地抵押貸款也不會超過3年。這導致房地產公司短期面臨很高的償債壓力。

“如果地產公司能夠發行5年以上的債券，一方面用于償還短期債務，降低企業利息支出壓力；另一方面提高公司現金流，而且短期償債壓力的減輕，也有利于房企從銀行拿到更高額度的授信。”戴方認為。

相比地產公司IPO募集資金與銀行貸款不能用于購買開發用地，債券募集資金的投向更顯寬松。一家房地產公司負責人透露，當前愿意承擔8%-9%高利率發行長期債的地產公司并不在少數。由于地產公司參與項目開發的自有資金主要來源是留存利潤、銷售回款、增資擴股、信托融資與民間融資。相比民間融資利率約20%及信托產品發行綜合成本11%-12%，舉債融資的成本還是偏低的。

“信貸政策年年都有變化，今年能輕松拿到大量貸款，明年就可能拿不到貸款，發行長期債券，至少能讓地產公司現金流與融資杠桿保持在一個合理的程度。”上述地產公司負責人指出。

此前有媒體報道，廣州市政府已收回多塊長期閑置的土地，涉及多個地王項目。

他分析說：“主要原因是2007年很多房地產公司高價拿地后，遇到次貸危機，土地收購款久久不能從銀行得到貸款全額交付，造成被動屯地，但長期沒有地產開發項目實施，政府不得不收回。現在地產公司可以依靠舉債融資，擁有足夠資金交付土地收購款與用于項目開發，反而保住自己曾經辛苦拿到的地王項目。”