高盛：中國各銀行股估值具有吸引力 建議買進建行工行中信興業

高盛認為，中國各銀行股的估值具有吸引力，盈利能力將減輕不良貸款風險，給予建設銀行等銀行股買入評級。

高盛（Goldman Sachs）1月25日發布銀行業分析報告認為，2010年上半年中國各銀行的股價仍將維持波動，并且將區間波動，原因在于多空因素相互作用。

利空因素包括：未來通脹急劇上升和政策進一步緊縮可能增加對于GDP增長放緩和潛在導致不良貸款增加的擔憂。加上中國各銀行融資的不確定性，銀行股短期上漲可能有限。

積極因素包括：中國各銀行的合理價格成長（GARP）估值為具有吸引力，隨著升息和存款準備金率上調，銀行2010年預期凈邊際利息與盈利有上升風險，資產負債表相對強勁，并且中國各銀行的盈利能力將減輕不良貸款風險，并且歡迎盡早采取緊縮措施來抑制通脹壓力和提供政策靈活性來避免宏觀經濟放緩。

相應的，高盛已經在軟著陸設想的基礎案例上使用12個月目標價格來確定交易區間，并且確定了如果該行假設在2010年政策緊縮后2011年顯著放緩或硬著陸，則基于2011年預期每股賬面計算得到剔除增長因素后估值。

高盛認為，剔除增長因素后的估值具有吸引力。剔除增長因素后的估值是基于剔除增長因素后的市凈率（例如可持續的凈資產收益率與貼現率之比）和2011年每股賬面凈值，高盛認為2011年是盈利設想最糟糕的情況，并且預期在經過2010年政策緊縮后2011年經濟將硬著陸。

高盛給予建設銀行、工商銀行H股和A股、中信銀行H股和興業銀行A股買入評級，基于高盛的目標價格潛在上升，這些銀行擁有更好的風險回報比，并且暗示了來自剔除增長因素外的硬著陸設想的下行風險。

在全球金融危機的時候，中國各銀行目前的市凈率估值較平均底部估值水平高25%，當時中國各銀行另外還面臨外資戰略投資股東出售股份的問題。

一些A股銀行的估值正接近04年和05年水平，當時中國各銀行面臨嚴格的宏觀緊縮措施和非流通股威脅。

另外高盛指出，平均A股銀行股估值為2.3倍的2010年預期市凈率和12倍的2010年預期市盈率，顯著低于滬深300指數的平均估值2.8倍的2010年預期市凈率和19倍的2010年預期市盈率。

因此，從包括A股投資組合在內的資產組合配置角度看，高盛強調，在該行研究評級的A股銀行股中，工商銀行A股（601398）（買入評級）、建設銀行A股（601939）（買入評級）、興業銀行（601166）（買入評級）和招商銀行（600036）（中性評級）在風險回報比方面最具有吸引力。

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高盛基于2010年硬著陸設想和軟著陸設想分別做出盈利預期，這包括：

不良貸款率急劇增長，2011年由平均64個基點上升至114個基點，相比之下高盛目前對于上市的中國各銀行基礎案例的預期為50個基點。

高盛指出，基礎案例的2011年50個基點不良貸款形成率預期（2010年為47個基點）已經計入資產質量的溫和壓力，這與04年和05年宏觀緊縮時期平均不良貸款形成率55個基點類似。

由于潛在放松貨幣政策來刺激經濟導致凈邊際利息縮減至09年水平，凈邊際利息縮減幅度平均較高盛預期低25個基點。

高盛預計2011年每股收益最糟糕的情況為平均較基礎案例低36%。然而高盛認為，在該行最糟糕的硬著陸設想中，一些銀行，包括工商銀行、建設銀行、興業銀行和招商銀行仍然維持18%以上的凈資產收益率。這顯示中國各銀行強勁的盈利能力和不良貸款撥備覆蓋率高于150%，有助于減輕不良貸款風險。

另外高盛認為，該盈利設想是低可能性的最糟糕設想。如果貨幣政策放松，高盛預計不良貸款形成率可能不會達到預期的114點那么高。

(宦翔 編譯)