證監會主動破局"圈地式"監管 降低中證登風險

和訊網消息9月9日，《中國證券登記結算有限責任公司、上海證券交易所、深圳證券交易所債券質押式回購交易結算風險控制指引（征求意見稿）》發布。九州證券全球首席經濟學家鄧海清點評道，該指引的背景是金融監管「去槓杆」，與證監會資管產品「新八條底線」等一脈相承,證監會在金融「去槓杆」方面走在一行三會前列。值得注意的是，與過去各個監管機構「放松監管競賽」、「跑馬圈地」不同，目前證監會的思路是主動加強金融監管、降低系統性風險，監管思路的變化值得肯定。

通知稱，證券公司經紀客戶開展融資回購交易的，回購標准券使用率不得超過90%；回購融資主體開展融資回購交易的，融資回購交易未到期金額與其證券賬戶中的債券托管量的比例不得高於70%；回購融資主體開展融資回購交易，其持有的債券主體評級為AA+級、AA級的信用債入庫集中度占比不得超過10%。

總體而言，該指引為融資主體設定了在交易所的融資槓杆上限為3.33倍，限制單個融資主體低等級信用債入庫集中度，是證監會金融監管「去槓杆」思路的延續，有助於降低中證登的流動性風險和信用風險。該指引的兩項關鍵指標都可能會將交易所的質押式融資擠出至銀行間，從而導致交易所融資需求下降、銀行間融資需求上升，進而導致交易所融資成本下降、銀行間融資成本上升。對於融資市場整體而言，主要影響是結構性的，但也存在諸如券商自營、交易所槓杆過高的資管產品降槓杆的可能性，從而增加債券市場整體的調整壓力。

鄧海清說，由於中證登為交易所質押融資的中間方，若融資主體違約則中證登將承擔損失，因此中證登有降低自身信用風險和流動性風險的意願。之前中證登出台的降低質押折扣系數可以降低中證登的信用風險，此次出台的回購風控指引可以降低中證登的流動性風險和信用風險。

根據官方的起草說明，「經紀客戶回購標准券使用率不超過90%」為舊有規定，標准和適用范圍均維持之前的規定，對市場沒有影響。

其中，新增「交易所回購未到期金額/債券托管量」指標，規定不得超過70%，該指標實際上相當於規定了回購主體在交易所市場的槓杆倍數上限。按照起草說明的解釋，賬戶槓杆倍數=債券托管量/（債券托管量-回購未到期余額），因此按照回購未到期余額/債券托管量不超過70%計算，賬戶槓杆倍數為3.33倍。因此，該指標實際上相當於規定了回購主體在交易所市場的槓杆倍數上限。

該指標對於兩類融資主體會產生明顯約束：一類是沒有其他槓杆監管指標的融資主體，如券商自營等；另一類是盡管有其他槓杆監管指標，但是在交易所槓杆倍數超過3.33倍的融資主體。

以資管產品為例，假設某一定向資管為2倍槓杆，符合「新八條底線」的規定，該定向資管可以有如下結構：原始資產中10%為交易所，90%為銀行間，槓杆資產中40%為交易所質押融資買券，則該定向資管在交易所的槓杆率為5倍（（40%+10%）/10%），超過本次《指引》規定的3.33倍的限制，或者「交易所回購未到期余額/債券托管量」為80%（40%/(10%+40%)），超過本次《指引》規定的70%的限制。對於該案例中的資管產品，需要將在交易所質押融資轉移至銀行間，或者降低整體槓杆率從而降低交易所槓杆率。

對於新增「低等級信用債入庫集中度占比」指標，單一回購融資主體持有債券主體評級AA+或AA單只信用債單市場入庫量與全市場托管量的比不超過10%。鄧海清提醒有幾點需要注意，一是按照該指引，回購融資主體可以是金融機構的資管產品，因此對於同一機構的不同資管產品應分別計算；二是該指標僅限於在交易所入庫量，超過10%部分可以在其他市場融資，這可能將原有的部分交易所融資擠出至銀行間，或者減少槓杆規模。