國泰君安證券債市月報建議謹慎利率品種並積極佈局企債

2009年10月19日 08:37

國泰君安證券10月13日發表債市月報認為，央票對通脹和經濟都很敏感，仍然會在年底隨著通脹和經濟增速的上行而上行，建議配置2年期以內，以2年期為主，在中長端的配置上建議選擇5年期來調節組合久期，而不建議配置7年期以上品種。通過發行人的成本考量、銀行等機構的配置需求、以及加息預期等方面來測算，發現AA級企業債發行利率的上限在8%，而09年4季度可能是企債的佈局期。

國泰君安證券發表的債市月報，主要內容如下：

一、全球經濟走勢

1、全球經濟：仍處於復甦通道中

全球經濟方面，儘管8月現房銷量環比下降，但從簽約指數和新屋銷售等實時指標來看，美國房地產市場的去庫存化仍在進行，並且應當能推動新屋開工的繼續回升，並推動美國經濟在三季度環比轉正。

2、全球物價：美元貶值已成趨勢

全球物價方面，從環比數據來看，歐美日8月的CPI 環比均在正值區域，從核心通脹看，美國和歐洲核心一直保持穩定，僅日本仍在下降；判斷歐美的通縮壓力已經不大，日本通縮仍將持續。但通脹短期無憂，經濟復甦為本，將使美聯儲的低利率政策繼續維繫，這將是導致美元繼續走弱的根本原因。

3、全球央行：寬鬆政策仍將維繫

澳洲央行單獨加息並不會影響歐美央行的決定，鑒於利率政策對投資和經濟的重大影響，在歐美央行確認經濟完全復甦之前，包括加息在內的緊縮性手段仍只是醞釀，難以真正實施。

二、中國經濟走勢

1、地產拉動，出口無望

09年8月的新增信貸為4104億，其中特別值得重視的是居民中長期貸款連續3個月保持在月度新增2000億、同比多增1500億的歷史峰值水平。表明在超低利率刺激下，居民房貸需求居高不下。

而房貸的井噴支撐了房市景氣的不斷復甦，帶動了新開工面積的上升，而地產投資的啟動已成為拉動經濟增長的主要支柱。

美國的輪胎特保案並非特例，而是標誌著中國出口拉動經濟模式的終結。未來出口增速的回升僅僅是低基數下的表象，而無論從出口總額以及順差總額來看，均難以大幅突破目前1000億美元/150億美元的空間，其對經濟增長在未來數年均難有貢獻。而出口對經濟貢獻度的減弱，又進一步彰顯了地產的重要意義，反過來要求低利率政策的呵護。

2、維持通脹上行判斷

預測，9月cpi中食品價格的環比漲幅將達到0.9%，並帶動cpi食品價格同比漲幅由8月的0.5%上升到9月的1.7%。預計9月的cpi為-0.8%，並保持cpi年底達到1.5%的預測。

三、貨幣政策討論

1、央行連續五月淨投放

9月是今年以來到期資金量最多的一周，而央行也在公開市場上繼續延續了小幅淨投放的操作思路，月投放量11020億元，連續五個月實現月度淨投放。從發行利率上看，自從8月18日1年央票利率首次在1.7605%啟穩以來，包括1年央票、3個月央票和28天正回購在內的公開市場發行利率已經連續6周啟穩，91天正回購於9月10日重啟，但也在接下來的一周啟穩。

2、動態微調告一段落

在出口受阻、經濟仍要「保八」的大前提下，中國經濟仍然不得不依靠房地產拉動，低利率也將維持較長的時間；但由於央票對通脹和經濟都很敏感，仍然會在年底隨著通脹和經濟增速的上行而上行，預計年底1年期央票利率會達到2%左右。

四、債市投資建議

1、利率產品投資建議

預計7天回購利率年底保持在1.5%左右，到10年年底隨通脹的上升達到2.5%，此後保持上升趨勢。估計年底的金融債收益率曲線，其中1、2、3、5、7、10 各關鍵期限的目標利率分別為2.1%、2.5%、2.85%、3.34%、3.67%、4.07%。3至7年期收益率到年底基本保持穩定，而1年短端和10年長端收益率都有15bp左右抬升。

目前到年底最好的期限是5年期，其中5至7年期持有收益率最高、2、3、4、8 年期持有收益率相差不大，而9、10年期可能虧損。

2、信用產品四季度投資策略

通過發行人的成本考量、銀行等機構的配置需求、以及加息預期等方面來測算，發現AA 級企業債發行利率的上限在8%。從歷史數據看，銀行的放貸以及企債的發行存在明顯的季節效應，而且兩者有明顯的替代關係。考慮到明年年初信貸再次井噴屬於大概率事件，屆時企債發行的需求將會減少，從而帶來企債市場供需的改善。因而09年4季度可能是企債的佈局期，明年上半年為收穫期。

(邵俊麗 編輯)

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