銀河證券晨會紀要

市場策略:A股進入全面泡沫階段，重點關注科技、軍工、醫藥板塊

市場經過上週三的劇烈調整，單邊上揚的格局已經發生變化，由於估值的高企，未來一段時間個股波動的風險將加大，行情走勢以震盪上行為主。當前A股已經進入泡沫期，但是全社會流動性的充足將使得泡沫常態化，市場中樞還將繼續上移。我們看好泡沫化行情下的高估值彈性、低估值約束板塊：科技、軍工、醫藥。

一、市場上漲行情中的三個階段

在一輪大的上漲行情中，市場在各個階段會有不同的特點，對應的投資策略和思路也應發生變化。從投資理念的角度出發，我們把上漲行情中的市場表現分為三個主要階段。

第一階段：業績彈性選股階段。在經濟復甦的初始階段，市場偏好業績彈性大、盈利有明顯改善的公司，比如有色金屬，基本面的一點改變能夠引起業績的大幅波動，或者是直接受益於刺激政策的板塊。

第二階段：估值窪地選股階段。當上市公司的業績被挖掘到一定程度時，市場估值出現分化，部分板塊的漲幅巨大、估值較高，此時投資者更傾向於從全市場橫向對比的角度出發，尋找處於估值窪地的板塊。比如，用市盈率代替傳統的市淨率方法，對銀行板塊進行重估。當銀行、鋼鐵這些傳統的低估值行業受到追捧以後，估值窪地的最後區域已經被找到。

第三階段：全面泡沫化與高估值彈性選股階段。在市場上漲的中後期，指數已經脫離了估值約束，出現明顯泡沫。從傳統的業績增長和估值角度出發，很多公司已經被高估，不具備投資價值。在這一階段估值的約束力減弱，市場會更青睞低估值約束、業績彈性小但是估值彈性大的板塊，它們所處的行業成長空間巨大，企業盈利有望實現爆發性增長、或者有資產注入可能實現外延式增長。

前兩個階段相當於我們之前所提出的暴漲暴跌模型中的朦朧期和理性期，業績有明顯改善、具有強估值約束的板塊受到偏紅。第三個階段相當於暴漲暴跌模型中的暴漲期，此時市場泡沫已現，估值的約束力變弱。這主要是由於以傳統的製造業為代表的硬財富，估值時注重對物理資產的分析，以科技、知識、網絡為代表的軟財富定價相對主觀，因而估值彈性大。

二、國際經驗：1996-1999年美國股市的三個階段

以美國為例，1996年-1999年美國股票市場的行情特點與我們提出的三個階段基本吻合。

第一個階段是1996-1997年初，市場注重業績和基本面彈性，投資者更注重以業績為基礎、運用傳統的模型和方法對企業進行估值，這一過程中指數的上揚有基本面做支撐，市場估值並沒有太顯著變化。

第二個階段是1997年上半年到1998年初，在金融股的推動下市場整體估值跟隨指數大幅上揚，道瓊斯指數上漲23%，納斯達克上漲22%，金融、製造業等漲幅居前，其中金融板塊漲幅接近60%。

第三個階段是1998年-1999年，市場開始出現泡沫，估值顯著高於歷史均值，各板塊表現嚴重分化，傳統行業區間震盪、表現落後，網絡、醫藥等科技含量高、成長前景巨大、估值彈性高的股票漲幅居前。兩年間道瓊斯指數上漲45%，納斯達克指數漲幅高達160%，與此相對應的是，醫藥生物、計算機行業漲幅分別為190%、275%，但是金融行業出現了11%的下跌。

三、A股已進入泡沫期，看好估值彈性大的科技、軍工、醫藥板塊

從估值的角度看，A股市場已經進入到泡沫化階段，也就是上漲行情中的第三階段和暴漲暴跌模型中的暴漲期。由於全社會流動性充裕，泡沫將呈現常態化，市場中樞還將繼續上移。我們看好泡沫化行情下的高估值彈性板塊：科技、軍工、醫藥。

市場泡沫將常態化。流動性是2009年推升市場的重要力量，全年將維持充裕的流動性格局，而投資者的資產配置困境將使資產出現泡沫化。儘管經濟出現較快回升，但基礎並不穩固，因此適度寬鬆的貨幣政策不會發生轉向，流動性充裕格局不會發生根本改變。我們預計今年M1同比增速為23%，M2增速為25%，全年新增人民幣貸款將超過9萬億元，貸款餘額增速可能會達到30%；在基礎貨幣可能因為海外資金流入而被動增加的同時，貨幣乘數預計不會發生大的下降，貨幣供應充足。因此，充裕的流動性可能使下半年的估值泡沫得以常態化。

我們看好泡沫化行情下的高估值彈性板塊，主要包括科技網絡股、軍工概念和醫藥三大板塊。

科技網絡股：按照國家中長期科學與技術發展規劃綱要的指導，政府將在核心電子元器件、高性能芯片、基礎軟件3個領域給予企業以資金和市場的全面支持。以網絡、電子、軟件、通訊為代表的科技行業具有很強的內在增長潛力。創業板推出將使得市場對科技網路股進行價值重估，這也是我們尤其看好網絡股的原因。

軍工概念：近期軍工行業發生了一系列重大事件。一方面，軍工本身具有高科技含量的特點，另一方面根據各大軍工集團的發展規劃，軍工資產注入上市公司的步伐面臨加快的階段。未來2－3年將是軍工行業資產整合的黃金時期。在國慶60週年即將來臨之際，市場對軍工行業資產整合的期望有所提高，投資者可重點關注。

醫藥板塊：部分投資者會把醫藥看做防禦性板塊，實際上由於生物醫藥技術含量高和行業准入門坎高醫藥行業具有高成長的潛力，政府對公共衛生、醫療保障制度、基層醫療機構建設的投入，也是醫藥行業繼續保持快速成長的關鍵因素。在泡沫化階段，一般而言醫藥股往往會像網絡科技股一樣，被市場給予新的估值。