貨幣形勢出現新特點需要新對策

今年4-5月份以來，經濟形勢有了明顯的積極變化，貨幣形勢相對於去年底及今年一季度也出現了一些新的變化。為此，有必要重新評估當前的貨幣經濟形勢，為未來的貨幣調控奠定基礎。

一、當前貨幣金融形勢出現新特點

1、推動貨幣高增長的因素出現變化。一是銀行成為推動貨幣信貸快速增長的主體。2008年底2009年初，由於市場信心不足，M2的高增長主要是由人民銀行放鬆銀根，快速擴張基礎貨幣帶動的。那時候貨幣乘數保持在相對低位，銀行的超額儲備規模不斷升高且處於較高水平，銀行信貸大量以票據融資的方式擴張。2009年4-5月，貨幣乘數快速上升，從3.6-3.7上升到4.3-4.4左右，銀行的超額儲備迅速下降，從1月份的5.1％下降到3月份的2.28％，4、5月份進一步快速下降，分別達到1.9％和1.5％左右，部分銀行在個別時期甚至認為資金有點緊張了。銀行的積極性被充分調動起來，成為推動貨幣信貸高速擴張的主體。在一季度，國有銀行的新增貸款規模較大，近兩個月，城市商業銀行等地方金融機構的貸款增長迅猛。人民銀行投放的基礎貨幣並沒有過度增長，4月份的基礎貨幣比去年底減少了4956億元人民幣，同比增長16.72％。當前的貨幣增長主要是銀行通過消耗原有的貨幣積累(超額儲備)，提高貨幣乘數來增加貨幣信貸投放的。目前各銀行的超儲率已基本降到維持經營活動所必需的水平，中央銀行利用公開市場操作調節基礎貨幣，進而調節貨幣供應量的有效性增強。雖然各銀行仍持有大量債券等流動性資產，但相對於

二是M2雖然主要由國內信貸擴張創造，但外匯占款創造的M2開始增加。2008年底2009年初，人民幣貸款增速超過M2，主要是人民幣貸款增長帶動M2增長；2009年4-5月後，人民幣貸款增速低於M2增速，M2的增長有一部分是通過外匯占款增長來推動的。當前中國率先實現經濟增長，資本市場的活躍與快速上揚吸引海外資金開始流入中國。

從新增貸款與外匯占款占新增M2的比重來看，2008年底2009年初，新增國內信貸在新增M2中所佔比重較大，是推動M2增長的主要力量。從2009年4月份起，新增外匯占款的占比穩步上升，與新增國內信貸共同推動M2的增加。

2、市場的貸款需求有所恢復，民間的資金需求開始逐步增加。一是從人民銀行公佈的銀行家調查數據來看，貸款需求指數快速回升。第二季度個人消費貸款需求指數達到64.5％，比上季提高5.6個百分點(其中，購房、購車需求分別提高7.5和4.5個百分點)，非製造業貸款需求保持平穩，但農業、製造業的貸款需求略有下降。

二是城鎮固定資產投資中的非國有投資同比增速有所恢復，尤其是房地產投資同比增長有所加快。雖然國家投資在推動固定資產投資快速增長方面仍是主導因素，但與國家投資相關的民間投資恢復較快，特別是房地產投資已有所恢復。基礎設施投資和房地產投資的拉動效應有所顯現，這將有助於逐步提高貨幣的使用效率。

3、資產價格與物價重新出現背離。到今年5月份，無論是CPI，還是PPI，都還是同比負增長，經濟還沒有完全走出通縮的局面。但資產價格卻已經出現快速上漲的苗頭。上證指數從1600點漲到2900點。房地產售價環比近3個月連續出現上漲。房地產的庫存快速下降，部分地段已出現無房可賣的情景。石油、部分大宗商品也出現了較大幅度的上漲。物價與資產價格，以及具有投機(防止通脹)用途的一些商品價格走勢又重新出現背離。

二、信貸資金有多少流向實體經濟

近期市場上對信貸資金空轉的擔心日濃，大家普遍關注信貸資金有多少真實進入實體經濟，有多少純粹只是進行金融交易。實際上，一是社會上除現鈔外，其他資金都最終來源於銀行資產擴張。在以信貸作為主要貨幣投放渠道的時期，社會上新增資金佔用絕大部分來自於信貸創造。二是如果信貸是貨幣投放的主要渠道，那麼這些資金就已經進入實體經濟(我國統計的是非銀行部門的信貸投放量)。只不過這些信貸資金被實體經濟的各類主體，轉化為流動性較弱的定期存款，或以其他金融資產形式存在，沒有在實體經濟的不同主體之間轉移。即反映的只是貨幣流通速度下降而已。三是資金是在運動中發揮作用的，雖然某個領域佔用的資金較多，但如果資金周轉效率較低的話，那麼資金的效能就會下降。股市、樓市的活躍，雖然也會在量上增加對資金的佔用，但更主要的是這些領域的貨幣流通速度加快，資金使用效率提高了。

僅僅從資金佔用角度看，今年1－4月份納入M2的其他存款(主要是股民客戶保證金)從8808.26億元人民幣增加到11615.21億元人民幣，增加了2807億元人民幣。即股市僅佔用4.3％的新增貨幣(M2)。從票據融資來看，根據銀監會的調查，20％左右沒有進入實體經濟，即3523.23億元人民幣。這兩者佔用的資金合計6330.23億元人民幣，占新增6.53萬億元貨幣供應量的9.7％，占新增貸款的10.8％。

房地產的資金佔用仍屬於實體經濟，如果考慮到樓市的金融屬性，仍算作脫離實體經濟。1－5月份的新增按揭貸款約2424億元，新增房地產開發貸款4700億元，合計7124億元。總之，與實體經濟關係不大的資金規模約13454億元，占新增貨幣供應量的20.6％。

三、對當前貨幣金融形勢的基本判斷

1、當前的貨幣形勢偏寬鬆。從企業的整體來看，其資金來源相當充裕。從資金的規模看，一是非金融企業外部融資規模今年1－5月份比去年同期增長了2.6倍，從2008年的2.54萬億元人民幣，增加到2009年的6.62萬億元人民幣。其中新增貸款從2008年1－5月份的2.11萬億，增加到2009年的5.84萬億元人民幣，增長了2.77倍；企業類債券(企業債、短期融資券、中期票據)從2008年1-5月的906億元人民幣，增加到2009年的4399億元人民幣，增長了4.86倍；股票融資額則從2008年的2517億元人民幣，下降到2009年的711億元人民幣，下降了71.8％；國債的淨融資量從2008年1-5月的869億元人民幣，上升到2009年的2678億元人民幣，增長了3.1倍。

當然，2009年企業在這些融資渠道外的其他融資方式及自我資金積累方面，出現了顯著下降。但總體上，今年1－5月份，企業因FDI、企業利潤下降以及應收賬款增加而減少的可用資金規模不超過1萬億。企業整體的資金供給是充足的。

二是從流動資金狀況看，企業的資金面有了很大的改善。在今年的新增存款中，除1月份外，主要都是新增企業存款。在企業存款中，企業的定期存款雖然在存量上仍保持在較高水平，但增量上已開始下降。

從資金的價格水平來看，市場利率仍處於低位。一是貨幣債券市場利率處於歷史低位。如貨幣市場的七天回購利率，從去年的3%左右降到目前的0.8-0.9%。近期受IPO等短期因素影響有所波動。從短期債券市場看，一年期的國債利率從去年底開始持續降低，目前仍維持在低位。5年與10年期的國債利率在一月份有所回升後，維持在相對低位。市場的整體資金狀況是比較充裕的。二是從實際貸款利率來看，實際加權貸款利率持續降低。3月份貸款加權平均利率4.76％，比年初下降0.8個百分點，比降息前下降2.63個百分點；一般貸款加權平均利率5.7％，比年初下降0.53個百分點，比降息前下降2.16個百分點；票據融資平均貸款利率1.88％，比年初下降1.01個百分點，比降息前下降4.02個百分點；個人住房貸款利率4.45％。

2、適度寬鬆的貨幣政策已發揮了重要作用，但不能寄希望貨幣政策能持續不斷發揮更大作用。寬鬆的貨幣信貸形勢是經濟趨穩並有所回升的關鍵因素之一。1-5月累計固定資產投資增長32.9%，從資金來源看，導致固定資產快速增長的主要原因是信貸的快速增長。自籌資金今年有所回升並保持相對高位，但是沒有進一步上升，正是國內貸款的快速上揚，支撐了固定資產投資快速上漲。寬鬆的信貸支持了固定資產的投資，從而維持了經濟相對穩定。

但是，要想讓貨幣政策在下一階段繼續發揮主導作用是比較困難的。一是世界經濟還不穩定，離復甦還很遙遠，而中國經濟的復甦，根本上取決於內需能否刺激起來，取決於經濟結構改革。在這個過程中，貨幣只是個支持性的力量，在於激發市場原被壓抑住的潛在需求。恢復真實需求有待於世界經濟的復甦與我國經濟結構的調整，貨幣政策在刺激真實有效需求方面，將面臨實質性約束。

二是高速的貨幣投放已引起國內資產市場價格的快速上揚，並在市場中形成一定的通脹預期。引起2007年前後世界範圍的通脹與資產價格上漲的因素，並沒有根本消除，僅僅只是由於世界金融危機的發生與惡化被掩蓋。世界範圍內共同以寬鬆貨幣政策和積極財政政策應對金融、經濟危機，使得世界經濟一旦穩定並趨於復甦，原有的供求矛盾將快速重新顯現。簡單的使用寬鬆貨幣政策對推動實體經濟真實復甦，作用有限。在政府推動下的信貸高投放，反而可能帶來不必要的資產泡沫。

3、銀行風險大量向財政轉移並積聚土地上漲壓力。銀行不良貸款率在短期內不會快速上升。一是由於當前發放的貸款中，中長期貸款占比較高，達到近48％，不良貸款即使反彈，也將主要不表現為當期。二是新增票據融資1.69萬億元，占新增貸款的28.9％，且票據貼現的保證金要求不斷提高，還款有保證。三是銀監會對銀行的風險防範提出了更高要求，對銀行的資本充足率和貸款損失撥備率的要求提高，銀行有較強的實力通過沖銷等方式降低不良貸款，自我消化。當然，在前一輪經濟高漲時期，我國又實行了信貸額度控制，雖然部分貸款在經濟低迷時期將表現為不良貸款，但整體風險仍可控，系統性風險不大。

但2008年底以來，貸款快速增加與國家投資有關，往往是各地政府通過各種融資平台，特別是各類城投公司，以土地出讓金等做抵押實現的，且都隱含著政府的擔保。因此，風險並不主要反映在銀行體系，尤其是全國性銀行，而在地方財政體系。銀行已將大量的風險轉化為地方財政風險。這種融資模式也對土地市場及相關的房地產市場帶來巨大的壓力，具有推動地方政府推高土地價格的潛在動力，隱藏著泡沫化的風險。

四、貨幣政策未來走勢思考

1、當前的貨幣政策宜在保持「適度寬鬆」基調的前提下及時進行微調。理由如下：一是世界銀行大幅下調全球經濟增長預期，從萎縮1.7％擴大到萎縮2.9％。世界經濟、金融企穩但遠未復甦。我國經濟雖然已經企穩並出現越來越多的積極因素，但增長的真實基礎尚不牢固。二是當前信貸和貨幣供應總量足以支撐8％的經濟增長，銀行的信貸擴張仍沒有實質性約束。一旦民間需求恢復，市場交易活躍，資金使用效率就會提高，這些貨幣供給將構成巨大的需求，包括實體經濟和虛擬經濟。三是物價仍是負增長，但環比已開始出現正增長或負增長下降。如果考慮到今年物價的環比增長較快，那麼明年的翹尾因素較大，加上近期宰殺母豬、奶牛的情況比較嚴重，明年可能會出現供給瓶頸，明年的物價壓力會較大。四是貨幣政策目標短期內可能又將面臨在穩定物價和資產價格之間的抉擇。

2、貨幣政策應密切關注資產價格，不能完全盯著物價，特別是只盯著CPI。在金融危機時期，通過政府向市場注入的大量流動性，短期內還缺乏在實體經濟內(不含房地產)有效運用的環境，會首先在資產市場表現為過度需求，引起價格的上漲。資產市場一定程度的活躍和上漲，是實體經濟即將復甦的提前預期，有助於穩定和提高市場信心。但資產市場是很容易產生自我實現機制的，在市場穩定機制不健全的情況下更是如此。這部分貨幣雖然在短期內不追逐實體經濟中的商品和服務，但構成未來潛在的通脹壓力，且容易引起資產泡沫的生成和破滅，不利於宏觀經濟的穩定。

3、加大金融改革，尤其是在推動金融自由化方面應該有所作為。在目前階段，金融改革對實體經濟的作用，可能比簡單寬鬆的貨幣政策更有效，更有助於推動實體經濟真實有效復甦。只有積極推動金融改革，才有可能把錢輸送到經濟體的薄弱環節。

具體來說，一是盡快推出放貸人條例，允許民間資金以適當的方式進入金融市場提供金融服務。加大小額貸款公司的推廣力度，適當加大民間金融機構的槓桿比例。二是積極鼓勵私募股權。

4、密切監測跨境資金流動，防止熱錢又大量流入。在世界經濟企穩但尚未復甦時期，危機時期創造的流動性將有可能追逐我國的經濟復甦並製造泡沫，一旦世界經濟真實復甦，這些資金又將逃離我國尋找新的盈利機會。這種跨境資金流動不利於我國宏觀經濟的穩定。從根本上看，我國應加快經濟體制、機制的改革，調整經濟結構，規範房地產和資本市場，創造一個健康的國民經濟增長格局。在這之前，為防止大規模的熱錢流入對我國造成的不利衝擊，我國有必要進一步加強對跨境熱錢流動的監測，必要的時候可適當加強對跨境資金流動的管理，推出托賓稅。與此同時，應盡快加大推動經濟結構調整與更深層次的經濟機制改革，在保持匯率相對穩定的前提下，允許匯率與經濟基本面相一致的波動，避免陷入日本1980年代末期發生的，與泡沫經濟相一致的匯率升值循環。