申萬全球前瞻：美日qe看歐洲購債效果

    保羅.克魯格曼在上海高金的演講稿受到廣泛傳閱，只有寬鬆才能引導復甦的觀點極為明確。他認為整個世界都有通縮的壓力，如果任何國家都能更積極地擴張貨幣政策的話，就會引導世界經濟走向正確的方向。歐洲央行錯誤地在11年升息導致處境變得困難，而現在他們正在努力改變，前兩天的qe成功影響了市場。本周29日美聯儲再次迎來利率決議，必須消化瑞士央行意外脫鉤以及歐洲央行推出1萬億qe的影響，關於加息的討論應該不會被作為重點。

主要觀點及邏輯：

量化寬鬆包括全盤降準、降息與資產購買，資產購買往往是在已無法繼續調低利率的情況下所采取的非常規手段，目的在於進一步降低金融資產收益率、改善再融資環境。今天與08年的不同在於，全球央行在qe方面的實踐經驗已經十分成熟。

通過美日歐對比，我們建議樂觀看待1萬億歐版qe的溢出效應。市場上對於歐版qe效果的質疑主要集中在：財政改革的停滯、國家間利益分歧、邊緣國收益較小、歐元區分化加劇，有一種形象的比喻叫做“推一根繩子”。雖然沒有一種qe機制可以解決所有問題，但美國的成功可以讓我們相信qe拉動實體需求的效果，壓低基準利率從來都是慢工出細活，美國做了6年，日本做了3年，沒有理由夸大短期效應，也沒有理由否定長期效果。

qe在美國和日本都有顯著效果，切不可斷章取義妄下結論。從規模上看，超過1萬億歐元的qe計劃，相較於美國4萬億美元qe與日本新增80萬億日元（合5900億美元）qqe計劃而言也算樂觀。操作上真正具有可比性的是美國2010年11月之后的qe2與ot操作，以及日本2013年開始的qqe計劃。兩國國債收益率系統性降低，商業信貸與m2顯著上漲，cpi與投資活動逐漸改善。qe通過無上限的資產購買承諾，扭轉人們通脹預期，有效避免了流動性陷阱。

量化寬鬆的政策效果會由以下5種途徑達成：

（1）政策信號：量化寬鬆相當於央行表態未來一段時間基準利率將保持低位，通過設定長期通脹目標可以實現預期穩定改善；

（2）組合再平衡：資產購買推高相應資產價格、降低基準收益率、收窄信用利差，促使投資組合由固定收益資產為主轉移到更高風險的資產，以降低高風險部門的再融資成本；

（3）流動性升水：金融市場獲得流動性，活躍交易，提升資產變現能力；

（4）信心效應：寬鬆的貨幣政策將改善市場的經濟預期，間接刺激消費與支出，鼓勵開展投資活動，進一步實現利差平衡與流動性升水；

（5）貨幣投放：非銀行部門財富效應顯現，最終銀行部門將獲得更多存款與現金，以此支援更廣泛的信貸投放，但信貸體系的緊張會導致這一傳導效果並不通暢。

我們認為歐元區qe短期能夠提振全球流動性，長期有利於經濟的復甦。希臘左派獲選，反而是促成歐元區僵局被動走出“死胡同”的積極變革，詳情可見《希臘提前大選，歐元區僵局被動尋求破局》。