經濟復甦會反覆嗎?

經濟和股價的關係就像人遛狗。現在投資者對經濟在2008年四季度已經築底並進入復甦階段基本沒什麼異議。但投資者所擔心的是，人還沒走多快，而狗是否跑得太快了？也就是說，投資者還是會擔心經濟的復甦是否會反覆，是否可以持續？同時投資者也希望復甦之「綠芽」不要變成「枯草」。

在經濟復甦階段，國內的投資成為走出衰退的重要增長點。國家的4萬億投資已經開始發揮作用，固定資產投資有望保持30%的增長。而投資者所擔心的是政府投資在明年的效應是否會遞減？

儘管遞減有可能成為事實，但可喜的是，房地產業作為私人部門的先導行業，復甦明顯，超出預期。房地產投資2009年開始出現明顯的正增長：1-4月全國房地產開發投資增長4.9%，遠高於投資者2009年負增長的預期。

分析房地產行業的先行復甦，當然可以直接歸因於政府積極寬鬆的貨幣政策，但從經濟發展階段看，本質上還是由於我們依舊處在城鎮化進程中所導致的。從世行的統計數據來看(WB WDI database)，2007年經濟高峰的時候，中國的城鎮化水平是42%，印度是29%，巴西是85%，俄羅斯是73%。而當時世界的平均城鎮化水平是50%，中國低於這個數字，說明我們當時依舊處在低城鎮化水平，房地產增長的大週期尚沒有結束。因此，2008年房地產的調整屬於週期性調整，而非結構性調整。房地產作為經濟增長的持續動能是值得預期的。

拖累經濟增長的出口也並沒有投資者想像的那麼悲觀。從2008年四季度開始，中國的出口基數開始走低，今年1-4月的基數都徘徊在900億美元左右(其中2009年2月只有600多億美元)，按我們宏觀研究員的說法：已經不可能再差了。而美國去年四季度和今年一季度-6.8%及-6.1%的經濟增長率，基本就已經是底部了。所以未來還是值得期待的，我們預計出口額在今年四季度的同比增長可能轉為零增長，甚至變為更好的正增長。

還有令投資者驚喜的是，消費也在好轉。從今年4月份的零售數據分析，限額以上零售企業在剔除投資品和汽車後，零售額增速回升明顯——4月份，社會消費品零售總額同比增長14.7%，而限額以上零售企業剔除投資品和汽車後，零售額同比增速達到了16.2%。從增速排序來看，與房地產相關的行業回升態勢明顯。限額以上零售企業中的建築建材、傢俱的零售額繼續保持高增長，增速分別達到63%、38%。 家電零售額增長7.18%，增速略有提升。其中傢俱業從-7%到20%再到38%，行業增速非常明顯。

從目前數據看，經濟數據增長和回升的持續力依然良好；即便是短期的經濟數據有反覆，也較難改變經濟復甦的趨勢。因此，股價會有可能跑得快些，但還是可以得到經濟復甦持續力的支持。那麼，會有什麼干擾經濟的復甦乃至增長之路呢？——通脹！

需要指出的是通脹和通脹預期是有區別的。通脹是過去時和進行時。如果政府以現實的物價上漲作為貨幣政策變化的一個條件，則總會相對滯後些。通脹預期是將來時，但預期是難以精確量化的。在通脹預期產生到現實通脹的出現之間有個相對的時間段，這個階段往往會出現個別資產的提前通脹(例如股票價格上漲，房地產價格上漲等)。因此，對投資者而言，這個階段這一類的資產是最值得配置的。

應該說，為走出衰退，通脹預期乃至溫和的通脹是政府所希望的。天量增長的信貸投放伴隨著4萬億的積極財政投資而出現，政府的積極經濟政策早已演變成了貨幣刺激計劃。

但是，貨幣政策不是萬能的，如果最終缺乏經濟自身的增長引擎，則氾濫的貨幣只會導致上游的資源瓶頸的產生，進而大幅抑制經濟恢復中剛抬升的中下游需求。這樣，滯脹就有依稀可見的味道了。當總需求小於潛在生產力時，增加貨幣供應會帶來產量的增長。當總需求接近潛在生產力時，增加貨幣供應量才會帶來現實的通貨膨脹。而我們看到的是，美國經濟儘管可能築底，但其彌補產出缺口的過程將是緩慢而冗長的。

在行業結構上，伴隨經濟復甦預期，上游的資源瓶頸可能會推動上游商品價格的上漲，但是相比上游的產出缺口，下游背離得非常嚴重，上游價格傳導到下游將會非常困難，因此，上游大宗商品價格即使出現暴漲，能夠維持的時間可能也不會很長。但或許投資者現在還沒有必要擔心出現惡性通脹或者滯脹。