適度收緊資本管制或是現實選擇 為匯率彈性創造條件

中國社會科學院教授、廣發證券首席經濟學家劉煜輝接受中國證券報記者專訪時認為，國內經濟政策應堅持“以我為主”打法，擺正國內貨幣政策獨立性重心，以利率為重，堅定流動性寬鬆預期，在匯率和資本項找一個合適的組合。具體來講，適度收緊的資本管制或是必然的現實選擇，為匯率在自由市場釋放彈性創造時間和空間。

劉煜輝表示，2016年中國經濟無疑進入政策闖關期：去產能、去杠桿、匯率。去產能、去杠桿是政府主動提出要闖的，匯率可能是被動的。但匯率是最糾結的，也是所有問題的風暴眼。

就中國目前的國際收支和國際競爭力狀況來看，並不支援人民幣持續大幅貶值。但是市場已經形成比較強的人民幣貶值預期。

劉煜輝表示，對人民幣貶值構成最大影響的是：私人部門(非官方)對外負債頭寸1.7萬億美元。貶值意味著這部分頭寸財務惡化，去美元杠桿，出清資產。如果一次性到位，涉及外債的個體違約會轉化成對金融系統信用的沖擊。但外部債務頭寸只占中國全部債務結構中7%-8%。想明白了，其實就是保90(國內債務)，還是保10(國外債務)的問題。

反映到宏觀政策上就是，在不可能三角上擺不開，要執行寬鬆貨幣政策(抑制實際利率上行，避免債務通縮螺旋上升)，資本項又要維持一個自由化的姿態，還試圖引導人民幣適度有序的貶值(穩定)和彈性增加。這三個政策方向有悖於蒙代爾三元悖論。

利率和匯率至少在預期層面構成越來越強的邏輯衝突，市場非常強地認為，不能有效釋放壓力的人民幣匯率所導致的資本外流，會顯著制約央行貨幣寬鬆空間，以至於無法支撐當下人民幣資產的估值水平，這是資本市場動盪的根源。

如果央行在不可能三角關係中不得不以匯率為重心，某種程度犧牲掉國內貨幣政策的獨立性，那么人民幣資產的風險偏好出現崩壞，將引致全域性信用收縮。

劉煜輝認為，消解當下資金外流壓力的技術選項無非是匯率到位和資本管制。但解決問題的根本在於，要讓市場相信，中國還有足夠的能力保障債務重組和經濟再平衡，把控在此過程所可能產生的威脅經濟安全的系統性風險。這也是“宏觀審慎”政策框架的核心。所以，在任何情況下，都要堅持“以我為主”打法，擺正國內貨幣政策獨立性的重心，以利率為重，堅定流動性寬鬆預期，在匯率和資本項找一個合適的組合。具體講，適度收緊的資本管制或是必然的現實選擇，為匯率在自由市場釋放彈性創造時間和空間。

中國如果能給出有效地降低其尾部風險的資訊(僵尸債務重組+銀行資本重組)，資本流出和人民幣匯率的貶值預期最終就能穩住。

概括起來就是四句話：利率是重心，匯率是結果，三角擺平了，結果不會差。

精彩對話

中國證券報：1月份金融數據顯示信貸增長較快，原因是什么?

劉煜輝：今年1月份金融信用增長比較快，我個人認為某種程度上是有必然性的。當前中國已經陷入債務通縮螺旋的循環，這個狀態下要去產能、去杠桿是不具備可操作性的。目前的金融信用擴張實際上對應的是政府部門加杠桿，去產能和去庫存為核心的供給側改革給工業實體帶來的波動和陣痛，需要用信貸熨平。

猜想一下，接下來要進行杠桿的部門大挪移。中國可能著手用果斷的手段把已經僵尸化的債務從信用融資市場剝離出來，停息掛賬，進入債務重組清算程式，當然這個程式某種程度對應的是財政貨幣化的過程，涉及到誰接盤。中央政府和貨幣當局的資產負債表是一定要擴張的，否則高企的企業部門債務率不可能下降，尾部風險聚集。

中國目前最有利的條件是：自2009年以后，中央銀行的杠桿(央行資產占GDP比例)降下來了，從66%高位回落近19個百分點，至2015年該比例已經降至47%。這為去杠桿準備了技術性條件。

我們需要破除一些觀念上的誤區。全球經濟增長趨勢很難上去了，利率長期低迷，現在的效率改進(技術革命)和需求萎縮往往是並行的，公共債務很難減下去。歷史不會簡單重復，未來杠桿率控制可能主要得靠經濟機制的改善，看誰能拓展不發生系統性風險的管控極限。更加法治化的經濟體和更加直融化的金融體系，能承受更高的杠桿。降杠桿已不能而上地從字面意義去理解了。所謂法治化，就是約束好政府行為和利益；所謂直融化，就是如何實現貨幣不增或少增，信用增加來支援實體經濟。

今年看起來三件事：去產能，穩投資和信用，不發生系統風險(穩定資產價格和銀行資產質量)。重點是貨幣政策應當從傳統的框架束縛中解脫出來，使隱蔽、分散的金融債務風險顯性化、集中化，並借鑒國際國內的歷史經驗實行有效地“切除”。