王靜文：日本負利率，一次象征大于實質的努力

王靜文

　　作者簡介 王靜文，世界經濟博士，中國民生銀行研究院宏觀經濟研究中心高級宏觀分析師。關注世界經濟、國際金融、宏觀經濟等研究領域，曾在《財經》(博客,微博)(博客,微博)(博客,微博)、《中國金融》、《農村金融研究》、《第一財經日報》等媒體發表署名文章。發表文章摘錄：“保障房博弈的政治經濟學”（《財經》網站）、“歐債危機下的銀行危機”《中國金融》。

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　　2月16日，日本央行正式實施“負利率”政策，當天日元兌美元升值0.44%，日經指數上漲0.20%。相比於1月29日日本央行剛拋出訊息時日元兌美元應聲貶值1.94%、日經指數大漲2.8%的情景，市場反應可謂波瀾不驚。

　　半個多月前的1月29日，日本央行出乎意料地推出了對商業銀行存放在央行的部分超額準備金實施-0.1%利率的政策，成為繼歐元區、瑞典、瑞士、丹麥之后第五個實施負利率的經濟體。針對這一政策，日本貨幣政策委員會的投票結果為5:4，分歧比較明顯。而日本央行行長黑田東彥之所以在未能取得共識的情況下強行推出這一政策，主要出於兩個方面的考慮：

　　從國內方面看，是為了給日本央行的qqe政策注入信心。去年以來，安倍經濟學效應逐漸消退，日本核心通脹率重新回到零左右，有再度陷入通縮的風險，日經指數在觸及20000點的高位之后開始震盪向下，這些都需要新的貨幣政策來提振信心。去年12月日本央行決定設立新的etf購買計劃實際上也是出於同樣考慮。從國際方面看，主要是為了扭轉日元的升值勢頭。今年開年以來，全球市場動盪加劇，日元作為避險貨幣的角色進一步凸顯，相對美元又出現了一波升值。日元升值不僅會對日本的出口業和旅遊業造成打擊，而且會加劇通貨緊縮風險，所以黑田東彥選擇再度出手。

　　在此之前，市場普遍預測日本央行可能會到4月份才會出臺新的政策，因此這一超出市場預期的舉措在短期內產生了極具震撼力的效果，甚至被稱為新的“黑天鵝事件”。不過隨著時間推移，市場逐漸意識到，日本負利率政策效果非常有限，其象征意義更大於實質意義，很難促使股市和匯市產生趨勢性逆轉。原因同樣有兩個方面。

　　首先，從日本央行的計劃來看，實施負利率的范圍相當有限。目前商業銀行存在日本央行的存款約有260萬億日元，按照此次推出的三級利率體系，210萬億仍將享受0.1%的利息，40萬億適用零利率，僅有10萬億適用0.1%的負利率。日本央行聲明，即使將來擴大qqe規模，實施負利率的超額準備金也會控制在30萬億之內。如果僅對這一小部分超額準備金實施懲罰性利率，很難迫使銀行將資金從央行轉移至實體經濟、增加貸款投放，其政策效果自然可想而知。

　　其次，從其他國家的實踐來看，負利率的效果也難言樂觀。歐元區是世界上最早實施負利率的經濟體，但從2014年6月至今，歐元區的核心通脹率仍然在1%左右徘徊，距2%的目標水平仍相去甚遠。瑞典央行去年2月將基準回購利率由0下調至-0.1%，成效不彰，后又分別下調至-0.25%、-0.35%，並不斷增加央行購買政府債券的額度。今年2月11日又出人意料的下調至-0.5%，但瑞典物價同樣沒有出現明顯的上升，經濟復甦勢頭也不盡如人意。

　　因此，從1月29日到2月16日，市場經歷了一個從震驚到平靜的過程。期間，日元兌美元匯率升值了6.2%，日經指數則回落了8.4%，這可能預示著日本的負利率努力已經失敗。不過，隨著日本加入負利率陣營，這一做法在國際市場上產生了一系列漣漪。除了上文提到的瑞典央行在負利率的道路上越走越遠之外，2月11日美聯儲主席耶倫在國會作證時也提出做好在經濟下跌時實施負利率的準備。

　　可以預見，隨著全球經濟增長乏力、大宗商品持續走低，通貨緊縮已經成為未來諸多國家所面臨的主要風險，可能會有更多的國家會步日本后塵，采取負利率的政策選項。不過，如果這一非常規政策流行開來，其效果可能也會大打折扣。

　　（王靜文 作者系中國民生銀行研究院宏觀經濟研究中心高級宏觀分析師 僅代表個人觀點）