廣發證券：上調合生元至買入 目標價17.56港元

swisse 未來核心增長來自中國。2014 年，中國的保健食品行業收入規模達到 1,932 億元，其中膳食補充劑占比 52%，收入規模達到 1,000億元，近三年的復合增長率為 12.6%，行業正處於穩定增長的時期。需求的增長主要來自於消費者收入水平的提高及其健康意識的增強。同發達國家相比，中國消費者使用膳食補充劑的人均支出及滲透率都很低，意味著巨大的發展空間。對於在保健品行業深耕細作多年、產品結構豐富、品牌影響力持久的 swisse 來說，中國市場才是未來的增長點。

膳食補充劑企業發展最大的壁壘是政策。目前從國外進口的保健品，有兩種途徑可以在中國線下進行銷售：(1)取得藥監局審批的進口保健食品批準證書(俗稱“藍帽子”，獲批商品須將“藍帽子”標志印於外包裝上，占線下銷售的絕大多數)；(2)取得《出入境檢驗檢疫衛生許可證書》的進口特殊食品——膳食補充劑，產品按照進口食品銷售，且品種受限、數量較少，處於監管的灰色地帶。國家對於進口保健品的審批(藍帽子)仍采取審慎的態度，使得國外保健品進入中國線下渠道銷售的壁壘極高。目前 95%的“藍帽子”為國內企業獲得，進口保健品獲批數量僅為 5%。

swisse 中國銷售迅速增長，合生元勢必從跨境電商做起。據行業專業人士表示，swisse 目前的網購份額應該於所有品牌中名列第一，且與第二名拉開了差距；同時銷售呈現高速增長的態勢，但沒有品牌商的管理與推廣，完全依靠的是口碑效應和海淘代購渠道。此外，跨境電商降低進口產品的渠道門檻：(1)政策壁壘： 海外品牌獲得批文(“藍帽子”)的難度巨大，且申請時間較長，最快1-2年左右，難以在短期內貢獻業績。(2)避開強大的線下對手：直銷渠道排名第一的是安利(紐崔萊)，市占率為 12%；藥線渠道規模最大的企業為湯臣倍健(300146,股吧)[微博](300146 ch)，市占率為 4%。線上發力可以最大程度地避開線下的強勁對手—安利和湯臣倍健—兩者分別在各自的渠道深耕細作多年，很難在短期超越。此外，跨境電商運作具有成本優勢，顯著讓利消費者，可以搶奪線下的市場份額。(3)前車之鑒，得以輕裝上陣：僅作線上業務，意味著毋須協調線下及線上的價格矛盾和經銷商的利益衝突，有利於集中精力做好線上業務。

風險可控：(1)舉債收購導致財務成本激增：估計過橋貸款(1 年期)融資成本增加 1.43 億人民幣；2016 年償還過橋貸款后資金缺口產生的融資成本約 1.66-1.82 億。我們預計合生元2016年凈利潤為 8.32億人民幣，完全可以覆蓋新增融資成本。(2)融資需求增加，配股的可能性增加；(3)收購完成后可能面臨商譽減值，但現階段較難量化。(4)海外保健品競爭加劇： 關鍵是要搶得先機。

swisse 的成長性被市場低估；上調評級至“買入”。我們預計 2016-2017 年合生元的盈利同比增長為 93.4%和 9.8%。其中奶粉業務會受到競爭加劇的影響繼續下滑；但 swisse受益於跨境電商的渠道拓展及中國消費升級的需求驅動，未來將呈現較快的增長。預計 swisse 於 2016年會為合生元帶來41.5%的銷售收入貢獻。我們給予膳食補充劑業務15倍p/e的估值水平(較本次 swisse 收購價有 26%的折讓，較 a 股上市公司湯臣倍健及澳洲上市公司 blackmores 分別有 43.6%和 69.4%的折讓)；此外，我們給予奶粉業務 8倍 p/e的估值水平。則公司的合理估值應為 10.9 倍 2016 年預期 p/e，對應目標價 17.56 港元(之前為 12.45 港元，請參閱我們於 2015年 7月 29日發布的報告)，評級從“減持”上調至“買入”。