申銀萬國：制造業寒冬繼續 穩增長仍待加碼

pmi跌破榮枯線，上游狀況差於中下游。1月中采制造業pmi連續第6個月下行，且進一步跌破榮枯線，已接近於2012年4月-8月那輪下滑的深度。季節調整后的數值為49.9，提升不大，顯示數據依然是趨勢性下滑為主。大型企業的表現要差於中型和小型企業，這一點也是中采與匯豐數據在1月形成分歧的主要原因，我們判斷主要是當前制造業收縮在很大程度上是輸入性通縮在助推，上游的狀況也普遍差於中下游。從pmi分項來看，也基本上是原材料走弱、設備類分化、中間品低迷、消費類偏強。

需求繼續疲弱，新訂單和新出口訂單盡皆低迷。新訂單和新出口訂單環比變化分別為-0.2和-0.7，同比變化分別為-0.7和-0.9，均偏弱勢。內需訂單在最近6個月處於相對比較明確的下行趨勢之中；而外需訂單近4個月處於低位徘徊狀態，雖難言惡化，但至少尚未有回暖跡象，這一點和近月海外需求的不穩定有關。

供給端亦全面收縮，企業並未有節前備產跡象。在生產-訂單差值持續在高位的情況下，供給端繼續回落。生產、采購、就業等指標分別下行了0.5、0.5和0.2個點，顯示企業基本上沒有春節前備產的現象。尤其是就業指標進一步跌破48，值得重視。節假日前后可能存在季節性的數據不穩，但后續這一指標仍繼續走低，則大概率會引發政策反應。李克強總理近期亦明確表示，創造就業依然是制定經濟增長目標最重要的指標。

庫存仍在低位，但新訂單減庫存仍延續6個月以來的回落。原材料庫存進一步下行0.2個點。產成品庫存回升了0.2個點，但仍在低位。新訂單減去庫存為2.2，環比走低了0.4個點，基本上是連續第6個月趨勢性下行，經濟復甦二階動能尚未形成。我們判斷目前大的庫存周期仍處於主動去庫存階段，企業庫存水平已較低，部分小型企業可能已習慣於零庫存運轉，目前仍無來自需求端的樂觀預期支援補庫存形成。

購進價格指數繼續走低，通縮效應掃除仍待時日。購進價格指數繼續回落1.3個點，這一點與同期crb指數-6.3%和crb工業指數-8.4%的表現比較匹配。大宗商品集中、快速下行的階段可能已經過去，后續工業品價格回落將趨於收斂，但大宗商品畢竟在一個弱勢頻道中，來自新興市場工業需求收縮的風險亦未完全釋放，通縮效應的掃除仍需一段時間。

一季度趨勢增長率可能已下行至7.1附近，政策仍待繼續發力。2014年四季度經濟同比增速為7.3%，季調環比折年率已降至6.1%；從1月-2月pmi及部分高頻指標的表現來看，一季度經濟要差於去年四季度，趨勢增長率可能已下行至7.1附近。我們預期全年gdp目標值為7.0，開年經濟形勢就已經逼近政策底線，完成全年目標的壓力加大。政策除了加大穩增長力度之外別無選擇。除了在“一帶一路”及京津冀、長江經濟帶等區域項目下繼續基建托底之外，貨幣條件仍待進一步寬鬆，進一步降息、降準只是時間問題。