陶冬：維護國債市場穩定 退出量化寬鬆起碼需要五年

(圖自陶冬博客)

知名分析師陶冬在其最新博客文章中指出，美國經濟復甦的步調緩慢，使美聯儲必須重啟量化寬鬆政策，雖然華府當局認為美國經濟並不會面臨二次衰退，但若沒有政府支持流動性，經濟成長幅度仍不如預期。而美、歐、日等主要經濟體在逐步退出量化寬鬆政策的同時，也須顧及國債市場的狀況，若貿然升息引發國債市場拋售，將帶來另一個危機。

以下是陶冬博客文章全文。

美國兩年期國債利率，創出歷史新低；德國兩年期國債利率，創出歷史新低；日本兩年期國債利率，也創出歷史新低。 這是否意味著一個通縮時代的到來？

美國復甦乏力，增長放緩，已無懸念，但是經濟重新陷入衰退的可能性似乎不大。 國債利率的下降，與資金尋求避險天堂有關，不過更多是反應著市場對聯儲量化寬鬆政策走向的解讀。 聯儲自今年三月開始安排退出實施了一年的量化寬鬆措施。 然而事實證明，伯南克領導的美國央行，對經濟復甦過度樂觀，對政府以外的經濟活動的恢復過度自信。 一旦脫離了政策性輸血，美國增長速度大幅回落。

果然，聯儲宣布將到期的MBS（按揭抵押證券）所得資金重新投入債券市場，變相地重啟了量化寬鬆政策。 美國央行對經濟走弱的擔心，在會後聲明中隨處可見，不過它不認為經濟已經走到了再次衰退的邊緣，因此在政策上選擇了可進可退之招數。 筆者估計MBS再投資，涉及1000-2000億美元，此數字與通過量化寬鬆政策已釋出的2.3萬億美元的流動性相比，僅是一個小數目，而且這還不是新的流動性注入，只不過是將原定退出的資金重新循環使用。 本質上這不是量化寬鬆2.0版，而是1.1版。 聯儲並未推出全新的政策來救經濟，不過維持和延續去年量化寬鬆政策。

其實美國目前並不需要央行提供更多的流動性，需要的是銀行的借貸信心。 如果之前的2.3萬億未能達到增強銀行信心的目的，投入再循環的1000-2000億也未必能有效地刺激經濟復甦。 筆者相信美國經濟仍在極緩慢的的複甦之中，不會陷入兩次衰退，然而也不會因聯儲新的舉動而加速復蘇步伐。 此次聯儲政策的受惠者，不是經濟或就業，而是風險資產，超低的資金成本會長期維持下去。

為什麼伯南克在重啟啟量化寬鬆政策上，倒出來的卻是溫吞水？ 美國選民對上一輪財政、貨幣擴張救經濟的效果，評價並不高。 美國中期選舉在即，貿然行事勢必令貨幣政策成為黨派之爭的箭靶，因此柏克南必須等待時機，當經濟惡化、失業居高不下時，由選民來決定製造短期就業比尋求長期財政平衡更重要，之後聯儲便可以理直氣壯地大印鈔票了。

有兩種情況，可以改變伯南克重啟量化寬鬆的計劃。 第一，如果經濟復甦突然加速，勞工市場旺暢，則沒有進一步實施貨幣擴張政策的必要。 第二，如果國債市場對山姆大叔長期償債能力產生懷疑，國債遭拋售，市場利率抽升，則量化寬鬆變得難以落實。 目前看來，這兩種情況均不大會出現。[NT:PAGE=$]

歐洲的經濟情況與美國差不多。 此刻歐洲的經濟數據強過美國，德國更創下1991年兩德統一以來最快的GDP增速，不過隨著政府減少公共開支，歐洲增長減速無可避免。 不過歐洲主權債務危機並沒有真正過去，歐洲央行也必須獨立於各國政治之外，所以歐洲央行較可能推後退出時間，但未必對量化寬鬆再加碼。

以目前美、歐、日G3經濟的複蘇狀況、通脹狀況，再提退出寬鬆政策，應該是一年以後的事情，加息估計要等到二○一二年第二季度。 即使加息，第一階段加息也只會到1-1.5%左右，依然是史無前例的超低利率水平，依然是超寬鬆的貨幣環境。 央行們在退出的第一階段，注重的是一個姿態，做給國會和民眾看的成分，大過抹乾流動性的實際效果。

流動性退出程序緩慢的一個重要理由，是央行必須掩護財政政策的退出。 哪怕政府的財政開支不再加碼，多數國家的財政赤字也要持續上升到二○一四年左右，國債市場處在高危狀態。 貿然大幅加息，誘發國債市場的拋售，會加大舉債成本，進一步惡化財政狀況，得不償失。 筆者認為，美、歐政策利率回到危機前的3.5%左右，起碼要等到二○一五～一六年，貨幣環境正常化的道路十分漫長。

量化寬鬆政策的退出過程如此困難，根本原因是政治家們無法忍受衰退，以及衰退所帶來的經濟政治之苦。 其實目前全球經濟正在復蘇途中，只是複甦的速度比較緩慢，分佈也不均勻。 政治家硬要加快復甦步伐，就只能採取人為因素。 這些人為的增長因素的可持續性不高，副作用頗大。 但是政治家關心的是自己任期內選民的評價，對於復甦的長期可持續性，以及財政後果就不太關心。 而央行也以聽命於行政當局對榮，貨幣獨立性早已被忘記。

量化寬鬆常態化，面臨著兩大潛在的威脅：通貨膨脹與國債泡沫。 目前通貨膨脹的壓力，主要集中在新興國家和能源、商品、農產品身上。 美、歐、日要經歷很長的一段就業復甦困難的時期。 工資不上漲，G3難有持續的通脹壓力。 現在美、德、日國債市場的收益，根本與政府的違約風險不成比例，國債市場存在著估值的泡沫。 過度的流動性和資金的避險意識，維持著大國債市的穩定與繁榮。 不過筆者相信，國債市場可能出現的動盪，是製約央行量化寬鬆政策的最大因素。

陶冬的博客網址：http://blog.cnyes.com/My/taodong/