"票據池"催流動性"回家"市場或受制存量干枯

央行市場公開操作的方向和力度對股票市場的影響舉足輕重，2007年10月16日，滬深兩市分別創出6124點和19600點歷史最高點。據統計，2007年11月份，央行公開市場操作貨幣凈投放量，從前兩個月1000多億萎縮至165億，12月份又出現凈回籠資金1354.5億元，2008年2月份央行凈回籠資金5410億元，3月份央行凈回籠資金達到7130億元，這兩個月滬市綜合指數下跌接近20%。今年央行在貨幣市場上凍結資金量超過1.7萬億，已沖銷一季度外匯占款和春節前向市場所釋放的資金量。還有自2009年7月至2010年3月，已經累計減少票據融資（壓票行動累計壓掉）1.87萬億，致積累的存量票據基本“干枯”。那么，這樣的流動性變化對市場行情會有什么影響呢？

維持流動性適度均衡

4月29日在公開市場上發行200億3月期央票，同時進行500億91天期正回購操作。據WLND統計，4月份最后一周，實現凈回籠資金為1150億元，央行連續10周凈回籠。從月度情況看，4月份公開市場到期資金量7010億，回籠量11380億元，凈回籠為4370億元。尤其4月22日，央行將在銀行間市場發行900億元三年期央票，發行利率為2.74%，是4月8日重啟發行三年期央票150億元的6倍，較上期大幅度放量，利率反而下降1個基點。根據央行最新數據，3月末我國商業銀行超儲率為1.96%，顯示金融機構整體流動性處于充裕狀態，而3月末金融機構存貸比為71.5%，也低于75%的監管要求，說明流動性依然寬裕，市場預計4月末我國商業銀行超儲率可能達到3%左右。當在公開市場操作無法發揮有效回籠流動性時，加之房地產新政凸現貸款投放受到限制，從而引發了5月2日宣布央行再次上調法定存款準備金率0.5個百分點至17%，凍結基礎貨幣約3200億元，超過今年一季度月均外匯占款2493億元。加上2009年第三產業以來，單季外匯占款已連續第三次保持在7000億元，今年前兩次上調央行法定存款準備金率凍結資金約6000億元，顯示這三次（準加息動作）已經從銀行系統抽走萬億流動性。

統計顯示，5月份公開市場到期資金量為6130億元，雖比4月份下降近千億，但外匯占款卻從今年一季度月均2493億到下半年上升至月均超過3000億，因此，外匯占款和房地產調控將加大央行利用數量型工具回籠流動性，所以，需要調整存款準備金率與公開市場操作的央票發行相配合。從期限上看，三年期央票是替代信貸的最好品種。自2008年6月26日三年期央票發行之后，間隔22個月后于4月8日央行再度重啟發行三年期央票150億元，發行利率為2.75％。說明公開市場操作增加了貨幣對沖工具。作為一種貨幣市場操作工具，央票是央行為調節商業銀行超額準備金而向商業銀行發行的短期債務憑證，三年期央票是一種收緊貨幣流動性手段，對市場流動性凍結有著類似提高法定存款準備金率的效果，但比調整法定存款準備金率更具靈活性，三年期央票是有貨幣政策調控工具較好補充，三年期央票能更長時間地鎖定流動性，還可以避免存款準備金率過于頻繁調整，不至于釋放過于嚴厲的收緊信號，發行三年期央票有利于調整信貸中長期比例偏高結構，而這一效果是單純法定存款準備金率上調所無法實現的。與此同時，意味著整個央票和債券貨幣市場供給和需求結構將出現較大變化，保持利率體系穩定成為大概率事件。

今年是三年央票到期續發期的窗口期，據wind統計，年內三年央票到期量為13995萬億，上半年三年央票到期量為7480億。還有二季度1至10年期債券到期量達到5787.8億元，其中1至3年期債券到期量為3808.15億元，以及短期債券品種到期量，累計二季度公開市場到期資金量將達到1.82萬億元。與此同時，在人民幣升值預期越來越強背景下，三年期央票重啟發行可能是人民幣升值的前奏，一旦人民幣重啟漸進式升值進程，勢必使得投機資本（熱錢）流入速度加快，伴有熱錢不斷流入而三年期央票重啟發行，有利于提前對沖過剩流動性，所以講選擇此時重啟發行三年期央票似乎時機已經成熟，今后三年期央票發行量和發行密度還將逐步加大，從而使貨幣政策回歸和維持流動性適度均衡。

央票成加息“信號彈”

央行前兩次發行三年期央票，分別在2004年底至2005年上半年和2007年至2008年上半年，這兩段時間正好也是人民幣升值預期較強的時候，而此時也是國外“熱錢”蠢蠢欲動，準備大量涌入國內市場“套利”時候。歷史上看第一個階段是2004年12月份到2005年7月份。期間發行3850億，同時期1年期央票發行4810億。當時三年期央票和1年期央票一樣，都是回籠流動性工具。因為2004年開始人民幣升值壓力增強，導致流動性異常寬裕，當時三年期央票作用不如1年期央票大。第二個階段是2007年1月份到2008年6月份，當時三年期央票發行背景是經濟過熱，通貨膨脹高企，導致央行回籠流動性壓力很大。直至2008年6月份經濟下滑趨勢明顯后，央行實行適度寬松貨幣政策，三年期央票才停發。期間公開發行三年期央票18000億元，定向發行5500億元，而同期1年期央票發行24000億元。這一階段三年期央票已經是主要回籠流動性工具。

三年期央票重啟和放量發行和上調法定存款準備金率，表明在適度寬松貨幣政策基調下，央行仍傾向于以溫和的市場化手段數量工具回籠資金，同時也表明央行對經濟復蘇信心增強，更關注管理通脹預期。由于年內三年期央票到期量有13995億元，其平均票面利率為3.47%，在過去三年期央票發行利率最低一次也有2.97%，明顯高于4月8日重啟發行三年期央票2.75%的利率水平，使得三年期央票利率上行區間充滿想象空間，而1年期央票利率可能要上行，自然會對債券市場收益率尤其是對于短期收益率會造成上行壓力，從而抬高市場利率水平預期，三年期央票也能夠抬高長期利率，對投資沖動和資產泡沫都有一定抑制作用。通過重啟發行三年期央票來分流1年期央票回籠壓力，避免1年期央票利率因發行量增加上升太多，從而達到穩定短期利率和實現回籠資金的雙重效果。市場上一些投機資本（熱錢），套利時主要盯住是1年期利率，對三年期利率關注度不高。在目前加息時機尚不成熟，特殊匯率政策尚未退出情況下，發行三年央票方式替換準備金率，減少這一“巨斧”型工具對貨幣市場的沖擊。三年期央票可以作為一個過渡工具，而成為鎖定長期流動性的鎖定工具，提前做好準備收緊流動性，選舉更長期限品種回籠流動性成為必然之舉。根據過去經驗觀察分析判斷，央行在每次加息前都會發行定向三年期央票，如2007年三年期央票發行后一個半月，央行就宣布加息了。當前CPI和PPI運行格局和資產價格上漲狀況，以及通貨膨脹預期下，重啟發行三年期央票不但不會降低市場加息預期，反而可能增加市場加息預期。

“票據池”存量近干枯市場受制流動性

央行通過市場公開操作方向和力度對股票市場影響會產生舉足輕重作用，在2007年10月16日滬深兩市分別創出6124點和19600點歷史最高點。據wind統計，2007年11月份，央行公開市場操作貨幣凈投放量，從前兩個月1000多億萎縮至165億，12月份又出現凈回籠，當月央行到期票據及正回購到期合計為5115.5億元，但回收量達到6470億元，凈回籠資金1354.5億元；2008年1月份央行向市場投放大量貨幣以滿足春節市場資金需求，然而在2月份央行凈回籠資金5410億元，3月份央行凈回籠資金達到7130億元，這是央行月凈回籠資金為歷史罕見的量，這兩個月滬市綜合指數下跌接近20%，股市在缺資金的情況下步入加速下跌通道。在2008年10月27日，央行發布2008年第5號公開市場業務公告，決定隔周發行1年期央行票據，當周暫停發行，是央行前幾個月1年期央票“量率”齊跌后，央行又開始向市場投放貨幣資金信號，央行公開市場貨幣投放量發生方向性轉變，10月28日成為這一輪滬深兩市下跌的最低點，11月央行在公開市場上凈投放1355億元，終結了連續幾個月凈回籠，股票市場也就重入升途。

央行在公開市場上，從去年10月份開始一直回籠貨幣資金，但表現較為溫和，如去年12月份資金回籠量為490億元，今年1月份資金回籠量為650億元，2月份有春節因素。3月份回籠資金量突然增至6020億元，4月份央票和正回購到期量合計為7010億元，這樣大量回收雖是每年春節后的正常行為。在4月份第一周就回籠貨幣資金1830億元，凈回籠降至1100億，而在第二周更是減少至140億，4月28日又凈回籠450億資金，也就是說今年春節后連續10周凈回籠，通過公開市場從銀行體系凍結資金量累計達萬億，假以當前存款總額匡算，接近于上調1.5個百分點準備金率所凍結的資金量，若再考慮央行三次上調準備金率，今年央行在貨幣市場上凍結資金量將超過1.7萬億，已經沖銷了一季度外匯占款和春節前向市場所釋放的資金量。還有自2009年7月至2010年3月，已經累計減少票據融資（壓票行動累計壓掉）1.87萬億，大致相當于2009年1至6月份壘起的票據存量1.71萬億，連續9個月負增長，積累的存量票據（票據資金池）基本“干枯”。加之4月8日重啟發行三年期央票，22日又放量發行三年期央票，5月10日執行17%新的法定存款準備率。控制貨幣投放數量，將成為通過公開市場進行貨幣政策操作的必然，那么市場行情也可能由此受到流動性制約。