霜降之后是寒冬--央行雙降點評

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事件：

中國人民銀行決定，自2015年10月24日起，下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率，一年期貸款基準利率下調0.25個百分點至4.35%，一年期存款基準利率下調0.25個百分點至1.5%。同時，對商業銀行和農村合作金融機構等不再設置存款利率浮動上限。自同日起，下調金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點，以保持銀行體系流動性合理充裕，引導貨幣信貸平穩適度增長。同時，為加大金融支援“三農”和小微企業的正向激勵，對符合標準的金融機構額外降低存款準備金率0.5個百分點。。

簡評：

1、霜降迎來雙降。霜降，北京的天氣日漸寒冷。央行雙降，無疑正是應對經濟的下行壓力。我們此前已經多次指出降準的迫切性和必要性，並判斷降息仍有空間，會伴隨利率市場化的完成。在央行推廣信貸資產質押再貸款試點后，針對市場的誤解，我們明確指出其並非實質性放松流動性的舉措，不能替代降準。盡管雙降是疊加推出，但其實施都在預料之中。

2、雙降之后又將如何？

對於準備金率而言，我們在一季度指出將在未來幾年內持續降準，法定準備金率回到10%以內的常態。這一方面是由於新增外匯占款的持續為負，也是應對未來幾年的大規模地方置換債券和財政赤字增加。我們預計年內仍有降準概率。需要特別說明的是，新增外匯占款為負減少基礎貨幣，而降準並不能直接創造基礎貨幣，只能通過提高貨幣乘數來實現貨幣供給的增長。央行去年以來已經創設了一系列貨幣政策新工具可以增加基礎貨幣，但大都局限在中短期，未來央行有必要提供新的方式提供長期穩定的基礎貨幣來源。我們認為，央行通過公開市場買賣國債調節貨幣供給，較之差別化的對金融機構提供流動性，更有助於完善貨幣政策的利率傳導機制和提高貨幣政策的有效性。

對於利率，目前一年期存款基準利率已經在1.5%的歷史新低，雖然銀行目前通常上浮20%-30%，實際執行利率可達1.8%-1.95%，但仍然是歷史新低。盡管目前通脹水平較低，但就CPI而言還未進入通縮，降息顯示出目前面臨的經濟壓力和轉型難度可能超過2008年；而世界整體仍處於貨幣寬鬆環境，為中國持續放松貨幣政策創造了條件；盡管美國加息預期持續強烈，但時點和頻率仍有不確定性，中國繼續放松貨幣表明把國內經濟目標放在首位。未來幾年只要通脹不起來——我們也如此判斷，那么中國仍將維持寬鬆的貨幣政策和貨幣環境，從2014年開始進入一個歷史上較長時期的貨幣寬鬆期。但是否進入“零利率”，我們持懷疑態度；中國未來幾年仍然將保持5%-6%以上的經濟增長，流動性陷阱言之尚早；人民幣國際化的大趨勢和中美利差收窄的客觀約束。因此，這次降息之后，繼續降息的空間收窄而非進一步打開；我們認為年內再次降息的可能性已經較低。

就利率市場化而言，這次對商業銀行和農村合作金融機構等不再設置存款利率浮動上限，即宣告利率市場化基本完成。實際在上次上浮50%之后，我們指出大多數銀行都沒有上浮到頂，本身意味著在經濟下行期的利率市場化已經接近完成。另一方面，央行一直小心翼翼的進行視窗指導，以漸進的完成利率市場化，減弱沖擊。今後視窗指導仍會保留並視情況允許逐漸淡化。但利率市場化的真正考驗可能還未結束，一是經濟上行期的環境，二是金融機構的準入放開，三是金融機構的退出的沖擊，四是對互聯網金融放松管制后的沖擊。

對於經濟而言，日前李克強總理在中央黨校講話，針對有國際輿論稱中國GDP增速“破七”，表示“從來沒有講過要死守某一個點，而是讓經濟運行保持在合理區間”。這意味著決策層已經接受經濟的下行趨勢，今年可能和去年一年不達預定目標。在即將召開的五中全會討論十三五規劃時，很可能調低未來五年的經濟增長目標。我們上半年即判斷2016年將調低經濟增長目標到6.5%為下限，而且認為實現6.5%也殊為不易。

3、雙降之后是寒冬，我們預計，2016年中國經濟的去產能、調結構、就業、金融風險等等，都將面臨更大的沖擊。目前討論中國經濟是否會由於今年的穩增長政策而出現短期的企穩，我們認為，第一，不樂觀，第二，在經濟尚未趨勢見底的情況下這個問題沒有實質意義，第三，今年的穩增長政策的失效再度強化了要遵從市場規律，降低傳統政策效果預期和依賴，堅定通過改革和調結構實現轉型的信念。樂觀的看，冬天到了，春天還會遠嗎？