貨幣政策展望：逼近極低區間 降息已進入后程

劉東亮?中國金融資訊網人民幣頻道特約專欄分析師

央行雙降並取消利率管制，營造中性偏松貨幣環境

央行10月23日宣布雙降，金融機構存款準備金率調降50個BP，對符合支援三農和小微標準的金融機構額外調降50個BP，1年存貸款基準利率調降25個BP，並取消存款利率上限。

取消存款利率上限，意味著利率市場化已經基本完成，利率管制已不存在，金融機構以資產定負債的趨勢將會更加明顯，在資產設定荒的環境下，決定了金融機構難有大規模擴張負債的沖動，即使取消上限，存款利率也不會出現明顯上行，這有利於持續降低社會融資成本，但也對金融機構的定價能力和審慎經營提出更高要求；

粗略測算，本次降準至少釋放流動性7000億元，這可有效對沖近期外匯占款大幅下滑帶來的流動性收緊壓力，有利於資金面保持相對平穩態勢。盡管釋放數千億資金，但我們不認為目前流動性處於泛濫局面，考慮到8、9兩個月1.5萬億的外匯占款下滑，以及本次降準前央行還操作了MLF，可以認為當前貨幣環境僅能保持中性偏松，資金堆積在貨幣市場及債券市場更多是資產設定荒的表現，而非流動性極度寬鬆。

雙降利好股市、債市，利空人民幣匯率

值得注意的是，此次雙降前，李克強總理表示要“合理運用降準、定向降準、降息等貨幣政策手段，要提高貨幣政策的針對性、靈活性，創新貨幣政策手段”，總理親自表態實際上為近期彌漫的雙降無用論畫上了句號，我們有理由認為，央行的寬鬆舉動將會持續至2016年，明年1年期存款基準利率可能降至1.0%以下。

持續雙降表明，市場無需擔心未來的流動性環境，也進一步打開了貨幣政策繼續寬鬆的想象空間，對股市和債市而言，至少流動性提供了一個相對有利的環境基調，不存在因流動性逆轉而帶來的市場反轉風險，這有利於股市和債市的后續表現，當然，股市上漲最終還是要有賴於基本面的支援，單純依靠流動性推動的行情很可能是短暫的。

雙降會令市場看貶人民幣的情緒持續，人民幣未來貶值壓力依然較大，預計短期央行仍可能會積極維穩，匯率較大概率維持雙向波動，但中長期而言，只要宏觀經濟不企穩，則人民幣貶值的壓力就很難消失。

降息已經進入后程，未來貨幣政策或有創新

本次降息，使得1年期存款基準利率降至1.5%，再度創出人民幣歷史上的新低，且已經低於1.6%的CPI，基準利率正在逼近極低區間，而在利率管制放開后，在金融機構負債成本具有黏性的環境下，基準利率對市場利率的傳導作用會逐漸弱化，未來繼續降息的空間正在收窄，降息已經進入后程，雖然理論上無法排除零利率，但通脹前景暫不支援這一設想，預計明年可能仍有2-3次降息，在1年期存款基準利率降至0.75-1.0%區間時（如果屆時央行仍在發布基準利率的話），降息進程將進入“傷停補時”的尾聲階段。

而降準的空間依然十分廣闊，可以預見到外匯占款的萎縮將會長期持續，因此持續降準對沖外占，不僅有必要，而且可行，相對於降息，降準可能僅僅剛進行到“中場”，且不會有“中場休息”，預計明年降準的次數將顯著多於降息。

在利率市場化和降息周期臨近尾聲后，央行如何進一步通過市場化手段傳導貨幣政策？李克強總理“創新貨幣政策手段”的表態充滿想象空間，我們認為央行可能會從兩個維度來調控利率：

一是通過構建合意的利率走廊，來管理貨幣市場短端利率。其主要通過傳統工具如逆回購等，創新工具如MLF等，在公開市場進行操作來調節流動性，平抑資金利率波動，並籍此引導金融機構對未來流動性的理性預期，達到傳遞央行政策意圖的目的。這一點目前已經具備雛形，央行已經初步構建起利率走廊。

二是不排除央行會師法歐美央行，醞釀QE或類QE政策，通過對國債等資產的買賣，來調控中長端利率，引導金融市場預期，將債券市場、票據市場等利率維持在較低水平，甚至進一步下行。歐美央行數年的實踐證明，QE或類QE政策不會引起嚴重的通脹，但能夠較好的壓低市場利率。

財政政策發力值得期待

同時也必須承認，貨幣政策對實體經濟的刺激作用正在衰減，從去年開始宏觀經濟的表現持續低於預期，因此未來財政政策必然會發揮更大的作用，PPP、政府引導基金、自發自還地方債、專項金融債預計會加速落地。

對商業銀行而言，財政政策發力即是機會也會帶來挑戰，財政發力后意味著政府背景的融資需求和融資能力進一步上升，這將帶來大量相對安全的資產組織機會；但財政政策對民營經濟的擠出效應，以及利率品供給增加后對市場利率的影響，也需要認真評估，前者會對來民營部門違約風險的進一步上升，后者則可能影響到銀行自營、代客部門債券頭寸的估值。

(作者系招商銀行總行同業金融總部高級分析師，內容僅代表作者個人觀點，與所在機構無關。)

特別聲明:文章只反映作者本人觀點，中國金融資訊網采用此文僅在於向讀者提供更多資訊，並不代表贊同其立場。轉載和引用此文時務必保留此電頭，注明“來源於:中國金融資訊網”並請署上作者姓名。