Charter Oak Life生逢美國保險業大發展緣何倒閉?

在借鑒2008年國際金融危機給保險業的教訓時，大家對AIG、富通或大和生命的教訓關注較多，提出了不少有見地的觀點。但有一個遺憾是，它們所從事的CDS、次貸債等金融工具在國內都還沒有，雖然加強風險意識的道理是通用的，卻距離我國的保險公司顯得比較遠，對現實的投資風險防范缺乏直接參考意義。

其實，美國在19世紀后半期，保險業不甚發達、又處在國家經濟崛起時期，當時曾經出現大量的壽險公司倒閉事件。從某種意義上講，對我國不僅具有史料研究價值，也有相當的現實借鑒作用。本文挑選了當時倒閉公司中規模最大的一家——Charter Oak Life Insurance Company（以下簡稱“Charter Oak Life”）來進行剖析。

美國保險業大發展過程中伴隨著大量公司倒閉

19世紀末20世紀初美國國民經濟迅速崛起，在此背景下，美國保險業也出現了大發展。圖1顯示，美國壽險業的認可資產從1860年的0.17億美元迅速增長到1900年的17.42億美元，接下來的10年更加迅猛，至1910年已經超過翻倍，達到38.76億美元。

但是，國家經濟和行業的大發展，并不能保證每家公司都一帆風順。相反，一些動機不純、經營理念有偏差或管理措施不當的公司，會被淘汰出局。為了清楚地揭示這個特征，我們從圖1中把公司數量變動抽出來，見圖2。數據顯示，雖然1860年到1910年的50年間，美國壽險公司的認可資產只在1877年出現了0.11億美元的下降，但是，公司數量卻出現了大幅波動。表現為1860年代迅速增加、1870年代劇烈下降，1880年到1900年間基本穩定，其后又迅速上升。

Charter Oak Life投資失敗的主要原因

在1870年代倒閉潮中沉沒的全美最大一家壽險公司就是康涅狄格州的Charter Oak Life，公司問題公開暴露的1875年資產高達1350萬美元。當時45家壽險公司認可資產合計才4.03億美元，平均每家896萬美元，可見，該公司出問題前已經躋身在大型壽險公司的行列。這家公司倒閉的主要原因就是投資失誤。

Charter Oak Life的投資失誤集中表現在三大投資規模達百萬美元級的項目，致使不良資產超過了公司總資產的20%。

1．通過銀行進行曲線投資產生百萬美元壞賬

該公司投資問題開始暴露是在1875年初，當時Allen, Stephens & Co.銀行倒閉，欠下該公司944816美元。其中一部分債務是因為在猶他州合作建一個白銀開采廠，其余則是投機失敗。由于Charter Oak Life作為壽險公司的投資渠道受到嚴格限制，它就通過這家紐約的銀行進行曲線投資。其后的追債除了產生煩惱和費用外，所獲甚微。在銀行清算過程中，Charter Oak Life得到了一些房地產、抵押貸款和在猶他州所建白銀開采企業的部分股票。這樣，Charter Oak Life的現金資產就換成了一些無法變現的資產。如果Charter Oak Life只經受這一次沖擊也許還能挺住，但禍不單行。

2．一項錯誤的鐵路投資造成連環黑洞

1870年代初，在康涅狄格州的西部修建了一條從首府哈特福市到Saybrook市（因是耶魯大學的創立地而聞名）的峽谷鐵路（Valley Railway）。時任Charter Oak Life董事長的沃克里（James C. Walkley）兼任該鐵路公司董事長。哈特福市購買了該鐵路公司50萬美元的股票，加上其他城市認購的金額合計近100萬美元；該鐵路公司又通過發行第一只抵押權債券籌集了另外100萬美元。1873年，1英里鐵路的基建造價是58858美元、設備5834美元。該鐵路建設的資金窟窿完全由Charter Oak Life彌補，總額近118萬美元！但該筆款項沒有采取直接借款的方式，而是由Charter Oak Life購買鐵路公司發行的第二只抵押權債券，即次級債券。由于該鐵路沿線的康涅狄格河在一年中有8個月可以通航，從而與鐵路運力形成競爭。所以，該鐵路的收入扣除當期費用后所剩無幾，Charter Oak Life持有的次級債獲得還本付息的希望渺茫。

為了增加該鐵路的業務需求，Charter Oak Life又投資23.59萬美元在鐵路沿線的Higganum市修建了一個制造廠，在Saybrook花7.5萬美元修建了一個避暑酒店，后又花2.5萬美元購置家具。

3．豪華的總部辦公樓20年后貶值70%

在Charter Oak Life形勢一片大好的時候，該公司修建了一座豪華的總部辦公樓，據稱耗資84.44萬美元，并于1871年初入駐。其后，關于該大樓的價值不時引起激烈爭論。從投資的角度看，這應該是一個錯誤，它沒給公司帶來合理收益，到1888年僅以23.1萬美元的價格賣給了Aetna壽險公司。

案例剖析與借鑒

一家生逢盛世、承保業務發展迅猛的公司，為什么很快就陷入困境？重組過程中先后換了三任董事長、拖延十多年為什么還是在大國崛起中獨自消亡？這其中有太多的教訓，從當代、從中國保險公司的角度出發，筆者認為至少有以下幾點值得深思。

1．有政府監管規則也要強調公司治理

如前所述，Charter Oak Life所在的康涅狄格州當時并非沒有監管規則。1879年之前，該州保險公司的投資規則都體現在公司章程中。比如，1846年制定的康涅狄格相互人壽(601628,股吧)公司章程規定，該公司可以投資于抵押貸款、以州債券和銀行股票為基礎的質押貸款。相比之下，Charter Oak Life公司章程中的相關規定是比較嚴格的。但后來，這些規定就被束之高閣、置若罔聞了，比如購買鐵路公司的次級債就不符合規定；甚至蓄意規避監管規則，比如，通過在銀行設立多個賬戶來進行曲線投資。因此，如果公司內控失效，規則就是一紙空文。政府監管和輿論監督都有外在性和滯后性的先天缺陷。Charter Oak Life的幾大錯誤投資到1871年就已經完成了，但州保險官員是在1875年才正式公開。其實，對于預防危機而言，最有效的還是公司治理、是內控。

毋庸諱言的是，在我國的企業中，包括保險企業，內控的理論和實踐雖然都已經不陌生，但其有效性誰都不敢過分樂觀。那就再敲一次警鐘吧！

2．居安思危、逆向分析對保險資金投資而言尤其重要

通過仔細分析，我們發現，該公司最終失誤的幾大投資都是在公司鼎盛時期進行的。該公司成長的頂峰是在1869年，使公司100多萬美元血本無歸的峽谷鐵路是在1870年開建的、耗資80多萬美元最終甩賣的總部大樓是在1871年入駐。這些時間上的關聯決不是巧合。

設身處地來看，一家企業經過近20年的打拼、奮斗，終于坐到了行業先鋒的位置，終于可以一擲千金。這種豪情想揮灑一番也是人之常情。在整個國家因為振興而處于亢奮狀態的情況下，忽視風險也不奇怪。

但是，如果說一家對沖基金、一個私人投資者可以去博取強弩之末的趨勢性收益，那么，以穩定收益，也就是安全性為首要原則的保險公司在大筆資金的投資上一定要堅持“不見兔子不撒鷹”，只要收益率高到能滿足負債要求，就要以收益率是否“足夠穩、足夠長”為取舍標準。而高收益率的高風險投資機會一般都不滿足“長而穩”這個特殊要求。

居安思危、逆向分析，是長期投資者的要求和優勢，進行大型基礎設施和房地產等缺乏流動性的項目投資，就更要注意這一點。這個教訓對我國保險公司正在轟轟烈烈進行的不動產投資很有警示意義。

3．保險公司投資一定要杜絕高管的人情投資、形象工程

該公司出現投資失誤的大項目除了是發生在公司鼎盛時期這個特征外，還有一個特征就是都發生在沃克里（Walkley）擔任董事長期間。沃克里無疑是公司的實際控制人，他早在1852年就擔任了公司董秘并分管投融資事務；1855年3月，他當選公司第三任董事長，成為公司的一把手。另一個重要人物是懷特（White），他1856年初成為公司董秘、1872年當選公司副董事長，在擔任董秘和副董事長期間他都兼任公司出納。所以，1856年到1875年長達20年被稱為所謂的Walkley-White統治時期。在整個公司實質上由兩人掌控、公司治理失效的情況下，出現大手筆的人情投資和形象工程就不奇怪了。

修建峽谷鐵路就是一個典型案例。該設想早在1840年代就有，因為人們渴望從州府出海在冬天能像在夏天坐船一樣方便，但勘察之后發現費用太高只好放棄。1860年代，住在康涅狄格河下游的Walkley因擔任Charter Oak Life董事長而發達后，這個曾經的夢想就變成了現實。他游說康涅狄格州議會通過了相關的撥款法案，1870年4月14日，峽谷鐵路工程破土動工，并很快于次年7月31日建成通車。通車典禮選在通車后的8月24日舉行，當天嘉賓云集，康州州長、最高法院法官、鐵路監督官、沿線各市市長和各界名流悉數到場、好不熱鬧。

當然，最終結局已經證明，這是Charter Oak Life賠本讓董事長Walkley賺了吆喝，是一起典型的人情投資。在我國當前各地方政府大搞形象工程的今天，保險公司在參與地方建設、區域規劃和產業振興對接的過程中，恐怕也應該防止人情投資、回避形象工程，以項目盈利前景為首要、甚至唯一的決策依據。

4．公司重組最好擺脫原有利益集團的牽扯，靠新的盈利模式而不是某個人的力量來扭轉乾坤

在1875年，公司問題開始暴露后，重組長達10多年但最終依然倒閉，可以說是一個令人費解的事情。Walkley-White統治結束之時，該公司和保單持有人利益都還可能被保全。但第一次重組后，公司經營繼續惡化。筆者認為，其中的主要原因之一就是重組不徹底。Walkley和White不僅繼續在公司擔任要職，而且從事后披露的情況來看，他們還與新董事長Wiggin有私下交易，所以，公司重組沒有擺脫原有利益集團的牽制。

重組過程的另一個突出特點就是指望新老板的財力和個人魅力。比如Marshall Jewell是當時政商兩道通吃的名人，身為富豪的Bartholomew在8年的主政期間靠個人信用就為公司籌資200多萬美元。但事實證明，個人再能干，如果沒有針對老公司的問題找到新的盈利模式、沒有恢復客戶信心，使公司自身重新產生造血功能，那么，靠輸血永遠拯救不了一個瀕臨倒閉的公司。因為當一個公司的危機廣為人知之后，信心就比貨幣、黃金更重要，讓客戶、社會重新認可它的價值和誠信，才是公司重生之本。

從Charter Oak Life投資故事和教訓之鮮活來看，很多問題與今天是如此相似。結合日本泡沫經濟破滅后也有大量保險公司破產的事實來看，這個案例的教訓集中到一點，就是：生逢盛世不是投資者疏忽大意的理由，保險公司更應堅守價值、理性和長期投資的根本理念。