外儲調倉加固"防火墻"人民幣國際化漸行漸近

中國外儲調倉惹關注

作為全球最高官方外匯儲備的持有者，中國對其倉位的調整不可避免地會引起市場的關注：從去年年底開始減持美國國債，到今年上半年逐步增持日本國債，中國外儲的一舉一動都牽動著國際金融市場的注意力。在國際大宗商品市場上，由于強大的購買力與龐大的需求，可以說中國買啥啥漲，賣啥啥跌。另外，中國外匯儲備管理一直有較強的神秘主義色彩，數據方面也只公布總量而不公布結構，對外則強調安全性、流動性和盈利性的管理原則，2.4萬億美元的儲備資產結構及其交易策略也成為了國家機密。這種情況導致了每次中國外儲調整的具體數據都來自國外的統計機構，普遍會引起市場猜測，甚至引導市場預期。

從改革開放直到1997年東南亞金融危機之前，外匯一直是我國的稀有資源。1997年開始的東南亞金融危機對我國外匯儲備與匯率制度構成第一次嚴峻考驗。從2001年以來，我國的外匯儲備完全呈現出單邊上升的趨勢。亞洲金融危機的教訓，讓貨幣當局認識到外匯儲備在防范投機沖擊中的重要作用，因此從1999年開始，我國與其他東南亞發展中國家一樣，開始進入一段預防性儲備積累期。這一時期的一大特征，是我國國際收支經常賬戶與資本和金融賬戶開始出現明顯的“雙順差”，到了2004年，在國際收支結構性失衡愈演愈烈的環境下，中國的外匯儲備進入高速增長的快車道。這一趨勢即使是在2005年7月外匯制度改革后仍然沒有轉變：2006年2月，中國外匯儲備達到8537億美元，首次超過日本，位居全球第一；而在2008年4月，其規模達到17600億美元，超過世界主要7大工業國G7的總和；2009年6月，中國更是成為全球第一個超過2萬億美元外匯儲備的國家，獨占全球外匯儲備近30%。外管局的數據顯示，截至2009年末，中國國家外匯儲備余額為23992億美元，連續4年居全球之首；2009年全年外匯儲備共增加4531億美元，同比增長23.28%，雖然增速低于去年同期水平，但增量仍然非常巨大。

在國際貨幣基金的統計中，各經濟體儲備資產的幣種構成情況完全是自愿上報的。目前上報的139個成員國的官方儲備總量占全球55.6%，而在剩下的44.4%未公布幣種構成的儲備資產中，中國占了絕大部分。筆者之前的報告曾利用一些可得的數據，按照各種口徑對中國2009年末外匯儲備的幣種構成進行過測算。結果發現，首先，受市場深度和國際地位的影響，美元資產，特別是美國國債，在中國外匯儲備中的比重是最大的；另外，受經濟交往密切程度影響，儲備資產中日元資產比例高于全球水平，而歐元資產比例低于全球水平。當然，因為數據缺乏，附表中的測算都沒有考慮外匯儲備資產形成后在市場上再次交易的情況。

減持美債 增持200億美元日債

本質上，外匯儲備多元化策略的目標是實現盈利性和安全性的平衡，其中還要兼顧流動性。中國超高的外匯儲備，意味著“保障國際支付能力”和“防范貨幣危機”這種傳統的安全性要求不會有問題，而金融危機背景下實體經濟惡化和主要國際貨幣的匯率大幅波動，為外匯儲備的安全性管理提出了更高挑戰。可以說，長期以來安全性和流動性在我國外匯儲備管理中的重要程度應該是高于盈利性的。而2007年成立的中投公司，其實是我國外匯儲備管理在盈利和風險管理能力方面的新嘗試：在2008年經歷了幾次波折以后，2009年中投管理的550億美元資產在危機環境下仍然取得了11.7%的收益率。雖然業績不錯，但實際上中投仍然處于打基礎階段，投資經驗仍然有待積累。

我國外匯儲備的優勢在于大，缺點也是大。龐大的資金規模，意味著我國可以通過外匯儲備資產的配置及變動，對國際金融市場施加影響。但是，大規模資金的動向必然會受到市場的嚴密關注和某種誤讀。一方面，中國外儲交易容易帶動市場趨勢，國際市場上有一種觀點，要賺錢的話只要看中國打算買什么，然后在其之前買入就可以了。另一方面，中國外儲的影響力常被夸大。例如有觀點認為，今年上半年以來我國外儲對日本國債近200億美元的增持，推升了日元匯價，但是這一增持只是我國同期減持946億美國國債背景下的必然選擇，日元升值更多是日本經濟恢復態勢較好，特別是其貿易部門快速增長的結果。

其實，增持日債完全不必大驚小怪；韓國金融監管機構——金融監督院的數據顯示，截至今年6月底，中國持有的韓國國債增至3.99萬億韓元（合34億美元），而去年年底時只有1.87萬億韓元。今年上半年，在外資購買的韓國國債中，中國的購買額占五分之一以上，這一比例高于去年的10%。這同樣是我國同期減持946億美國國債背景下的必然選擇。

換個角度看，剝去主權的特性后，中國的外匯儲備就是全球最大的對沖基金，穩健、神秘、追求絕對收益；并恪守原則：安全至上，兼顧收益與流動。

制度革新加快人民幣國際化

其實，對中國外匯儲備的使用與多元化，必須站在更高的戰略角度來理解。2萬多億美元的外匯儲備，是中國改革開放30年以來出口創匯、招商引資、貿易導向以及結售匯制度的共同結果，是中國人民的血汗錢與原始的國際資本積累，更是我國未來提升國際經濟地位的重要籌碼。長期來看，外匯儲備的使用與布局，應服從于我國政治與經濟方面的全局發展戰略；中期來看，外匯儲備管理的主要目的在于配合人民幣國際化，為人民幣走向世界創造穩定的金融環境；短期來看，對外匯儲備結構的調整，主要目的是在國際資產收益率較低的情況下，控制匯率風險，并防止可能的意外損失。

制度方面，最近兩年中國的一系列舉措，顯示了其加快了人民幣國際化步伐的愿望。首先，我國通過建立“中國——東盟”自由貿易區，在區域合作的基礎上構筑領導地位，并為人民幣國際化創造實驗場。其次，2009年4月開始，中國在上海市和廣東省內4個城市開展跨境貿易人民幣結算試點，并于2010年6月底將試點地區擴大到20個省，同時不再限制境外地域。再次，中國人民銀行已與中國香港、韓國等經濟體的貨幣當局簽署了貨幣互換協議，總額達到6535億人民幣，這也是中國積極創造人民幣國際流動性的舉措，并同時嘗試將香港建設成人民幣流動性的國際輸出口。最后，在8月16日，為了配合跨境貿易人民幣結算，并且拓寬人民幣回流渠道，中國人民銀行計劃開放外國央行和商業銀行購買國債的試點。至此，從人民幣的流出到境外的清算，再到人民幣回流的一整套體系的雛形已經出現。我國邁出了自2003年開始的人民幣國際化道路上的重要一步。

本周四，中國讓馬來西亞林吉特成為少數可與人民幣直接交易的貨幣之一，此舉更是意義深遠，人民幣國際化再上一樓。信號頻頻，可以發現，這一系列的舉措都離不開我國外匯儲備的支持：高額的外匯儲備是人民幣有限兌換下其他經濟體接受人民幣互換的基礎，外匯儲備構成的高墻，也是人民幣自由化試驗田的安全基礎。對比中美目前在其他領域的激烈競爭，我們認為消解美國軍事霸權的基礎，應是動搖美國的金融霸權和貨幣霸權（至少是在亞洲區域內的）。