安邦得了巴菲特真傳嗎？

中國金融市場誰最火？近來在國內外不斷展開大手筆收購活動的安邦保險當仁不讓。人們津津樂道談論誰是安邦的實際控制人、它的紅色背景等問題。不過，作為一家以凌厲之勢崛起的新興保險公司，其攪起的市場風波不限於各種版本的坊間故事。特別是它對民生銀行的不斷增持，直至穩坐大股東席位，不僅僅是中國金融混業經營的又一典型案例，更引發各界對所謂“資驅動負債”的新型保險經營模式展開熱烈討論。這一據來源於巴菲特的理念到底是何含義？對舊有模式有多大的顛覆性？考慮到越來越多的中國企業家成為巴菲特的信徒，厘清這些問題似乎刻不容緩。

安邦保險並未顛覆保險業“雙輪驅動”模式

金融最基本的兩大功能是資金彙集和分配。對金融機構而言，資金彙集是負債形成的過程，通過提供金融品和服務的形式實現；資金分配則是資形成的過程，通過各種資金運用和投資管理活動實現。資和負債活動是相輔相成、不可分離的，無所謂誰更重要。

在保險業界，人們常的一句話是，“保險業是承保和投資雙輪驅動的行業”，即負債和資業務同樣重要。從經營環節看，傳統的保險經營模式不妨稱作“負債驅動資”，因為業務鏈條確實是從負債業務開始的，即通過銷售保險品實現保費收入；將保費收入沉澱形成的准備金用於投資；投資形成的收益幫助增加保險品的吸引力，進而吸引更多的保費流入。這一模式存在兩個特點：一是，保險公司主要以保險品的損失或收入補償功能作為賣點吸引消費者，投資理財功能處於從屬地位；二是，保險投資活動嚴重受制於負債結構，因此保險資金的投資風格整體上偏於保守。

而在以安邦保險為典型代表的“資驅動負債模式”(或稱為“反驅動模式”)中，情況發生了一些變化。其一，吸引客戶的首先是較高的預期投資回報率，而不是保險利益。根據相關披露，安邦保險主打短期躉繳投資型品，而且預期年化收益率普遍高於同業水平。換句話，源於投資活動的吸引力成為助推保險業務發展的主要驅動力。其二，其投資風格更為激進。近年來保險另類投資興起，但其中占主導的是風險相對較低的債權投資，股權投資相對很少。與之相反，近年來安邦更多地涉及了長期股權投資，債權計劃項目相對較少。

許多人將這種“資驅動負債”視為對股神巴菲特模式的效仿，即借助投資回報推動增長，讓保險業務扮演次要角色。乍看之下似乎確實如此。吳小暉的安邦與巴菲特的哈撒韋一樣，保險都構成整個集團最重要的業務板塊之一，而且二者都有遠超一般保險公司的、令人眼花繚亂的投資活動，高額的投資回報也令人印象深刻。然而，稍加分析不難發現，所謂“資驅動負債”的提法經不起推敲。一方面，無論安邦還是哈撒韋，投資活動的開展都要借助保費帶來的現金流入，投資活動也必須要受制於負債結構，負債的根基地位並沒有發生動搖。另一方面，即使安邦的模式中有新變化，也沒有改變業務鏈條中負債先行的基本順序，對談不上負債被資驅動。

事實上，安邦保險同樣十分注重對負債業務的佈局，只不過這種佈局被各種資購買活動的光環給遮蔽了，並未能引起公的充分注意。保監會數據顯示，2014年安邦人壽原保險保費收入較2013年同比增長近38倍，同比增速居行業第一，行業排名由2013年的第40位躥升至2014年的第8位。這一業績主要得益於其對銀保銷售渠道的強勢力推。由此可知，安邦被戴上所謂“資驅動負債”的新帽子，不過反映出市場對其激進投資風格的關注，但並不能改變它依托負債業務的本質。保險業依然是那個資負債雙輪驅動的行業。

資與負債的匹配是關鍵

“資驅動負債”這一模式被人提出，也並非全無道理。如果不從字面上理解，而是將投資活動在保險公司經營環節中的重要性大幅提升來定義的話，這一模式某種程度上甚至可以算作是對當前中國保險市場現狀的一種勾勒。安邦不是這一模式的首個實踐者。近年來國內多數保險公司或多或少都將之奉為行動指南，只不過沒有安邦這樣炫目而已。

有兩個例子可以佐證。其一，保險理財品熱銷，一些中小保險公司借助互聯網渠道、憑藉較高的預期回報率創造銷售奇跡的新聞時有耳聞。其二，保險業整體的投資風格變得更加激進。股票、債券等傳統證券投資之外，另類投資崛起。截至2014年11月底，在近8.95萬億的保險可投資資金中，由債權投資計劃、信托計劃等構成的另類投資已超過1.7萬億元，占比19%。

“資驅動負債”表明，保險業在中國金融體系中扮演的角色已經從簡單的損失補償者延伸到重要的財富管理者、資金提供者。從保險功能不斷拓展的角度看，這種現象非壞事。然而，是否因此就能斷言該模式代表了行業未來的發展方向？它的可持續性如何，會不會成功？

對“資驅動負債”模式尚不能下定論，但這不妨礙我們確定一條基本的原則，即不管資驅動負債還是負債驅動資，最重要的是資和負債的有效匹配。資負債匹配意味資和業務的協調發展，不論哪個被優先發展或特別重視，另外一個都必須要迎頭趕上。

從狹義角度看，資負債匹配原則上要求，形成資和負債的現金流在時間、金額、收益率等方面都要匹配，而匹配的結果是保險投資形成了不同於其他投資者的鮮明風格。例如，同樣都是長期機構投資者的身份，由於壽險公司和私人養老基金在負債結構上存在不同，后者的投資風格相比前者一般更為激進。

財險公司與壽險公司也因為資負債匹配的要求而存在不同的資配置策略。例如在美國，財險公司是市政債券市場最大的投資者之一，因為市政債券的高發行頻率、高信用評級、高流動性以及稅收優惠等特徵正契合財險公司的資負債匹配要求。相比之下，公司債券市場更契合壽險公司的負債匹配要求。

資負債匹配原則還有更廣義的內容，至少包括以下三個方面。一是，償付能力上的匹配，即高風險的資和負債活動，必然對應更大的資本消耗。二是，監管規則的匹配，即資和負債業務的發展都必須符合相關監管規定。例如，根據現行監管辦法，保險公司實現控股的股權投資，必須使用資本金，而不能使用准備金。為此，在進行股權投資佈局時，受監管規定影響，不得不考慮股本籌集能力。三是，公司自身管理能力的匹配。業務的高速發展以及進入股權投資、海外投資等新型投資領域，對保險公司的人才、系統、風險管理能力等都提出了新的挑戰。

回看安邦保險，不論其千變萬化地採用了何種新鮮的業務發展模式，都無法迴避資負債匹配法則的約束。實際上，安邦現有的許多行為，尚符合資負債匹配的框架。它的權益類投資主要集中於金融業與房地，正是看中這兩個行業的高投資績效，以應對給予保險消費者的高收益率預期；年內數次股東增資，直至資本金規模躍居行業首位，正反映了保險業務高速發展以及激進的投資風格所對應的高速資本消耗。

短期看，安邦可以成功應對了資負債匹配原則提出的一些挑戰，但它能否持續應對這樣的挑戰？例如，它的品結構能否與投資結構匹配、業務高速發展是否伴隨業務管理能力的提高等。能否可持續地實現資負債的有效匹配，將成為決定未來安邦能走多久的關鍵因素。

安邦保險還能激進多久？

縱觀世界保險業的發展史，這一所謂的保守行業總是是不是冒出些激進分子。根本原因在於，面對來自行業內外的競爭壓力，總有一些既有雄心壯志、又不乏獨特能力的公司跳出窠臼，揚起“創新”大旗。從銀行保險的引進，到壽險公司獨立賬戶與一般賬戶的劃分，甚至到目前業已成為傳統資金配置渠道的股票投資，在當年都曾是激進的、開風氣之先的行為。正是這些“激進”創新塑造了保險業的現有格局。

創新是重要的，但另一方面，只有遵守基本法則的創新才會有生命力。資負債匹配就是必須要遵守的基本法則。如前所述，資負債匹配不僅僅是久期或者收益率方面的匹配，而是要求承保和投資業務全方位的銜接，並充分考慮償付能力、風險管理能力、監管合規性等因素的約束。發展潛力巨大但又處於轉型期的中國保險市場，不僅為各種保險創新提供了豐富的土壤，也實實在在增加了資負債有效匹配的困難和風險。

仍以巴菲特為對比，巴菲特的投資活動或許稱得上激進，但其保險負債活動卻非如此。哈撒韋的保險業務以財險為主，提供以損失/收入補償為主的保障型險種，品結構十分傳統，並無多大異人之處，但擁有非常出色的承保業務管理團隊。根據2012年報披露，其財險業務連續10年獲得了正的承保利潤。正的承保利潤意味巴菲特可以用負的保險資金成本開展其他投資活動。事實上，正是良好保險負債業務運營帶來的穩定、大量卻又極其廉價的融資，構成了巴菲特神話中的基礎要素。極低的負債業務成本，為巴菲特大刀闊斧地展開各種投資活動提供了充分空間。

相比之下，安邦及其類似的許多保險公司，不僅在資管理活動上表現激進，在負債業務中也採取了激進策略。對他們而言，“又快又好”的誘惑遠遠大於“又好又快”。在這種背景下，為了快速拓展業務、提高現金流入規模而向消費者提供的短期高收益保單，因管理不善而造成的經營費用高企等因素，大大推高了保險資金的獲取成本。換句話，雖然負債業務快速發展提供了大量的現金流入，但融資成本昂貴，逼迫投資活動不得不向風險更高的項目傾斜。短的負債久期和長的資久期不匹配會進一步增加風險。原來對保險公司(特別是壽險公司)而言並不嚴重的流動性風險，也將變得成為一個不得不特別小心的問題。

事實上，在安邦的例子中，我們已經初步看到了激進負債業務帶來的一些問題。與2014年安邦人壽保費增速名列全行業第一同時披露的另外一條消息，是中國保監會2014年客戶信息真實性專項檢查結果。結果顯示，在此次調查的63家人身保險公司中，安邦人壽客戶信息不真實的保單比例為14.2%，高居第3位。與此同時，退保率高企、銷售及理賠方面投訴頻頻等，也是安邦以及類似保險公司不得不直面的嚴峻問題。

在許多人還在熱烈討論安邦在民生銀行董事會中將會發揮多大影響力時，來自保險負債業務的考驗已不容置疑地擺在安邦管理層面前，安邦將如何應對這一考驗似乎更應引起業界的關注。顯然，中國保險業需要將更多精力放在負債業務管理上，這才是可持續發展的基石。

總之，安邦施行的所謂“資驅動負債”模式，不過是激烈競爭下力求突圍的嘗試，並沒有改變保險業“承保和投資”雙輪驅動的基本業務模式。業界必須要預防打“資”的大旗而忽視“負債”的傾向。萬變不離其宗，資負債總要匹配。中國企業家在學習巴菲特的過程中，千萬別忘了巴菲特除了是投資專家外，更可稱得上是“保險專家”，其對保險業的深刻理解超過許多業內行家裏手。

(來源：FT中文網 國務院發展研究中心金融所 田輝 本文僅代表作者觀點。)