連平： 美加息將對中國資本流出產生持續壓力

11月1日，2015金磚論壇暨第四屆全球房地產金融峰會在上海召開。交通銀行首席經濟學家連平在會上作了題為《新匯改下的全球金融再平衡》的主題演講。

美聯儲加息是一個過程

連平表示，全球金融平衡，大經濟體金融平衡以及央行政策指向非常重要。中國的貨幣政策從2014年四季度以來持續向偏松調整，連續降息，很難說目前的降息頻道已經結束。至於美聯儲什么時候加息？誰也不知道。不過，哪些因素最終決定加息，什么時候開始加息，越來越清晰了。就是美國國內就業、物價、經濟增長狀況等等，它現在似乎對全球市場的變化也越來越關注，不會全然不顧經濟和世界走向，獨斷專行地走自己的路。“我認為，美國加息事實上不是一個點，而是一個過程。”加息的靴子一旦落下來，就表明美國經濟總體運行趨勢越來越明朗，也就是說朝著好的方向發展。在這種情況下，未來進一步的加息、走向加息頻道的可能性是存在的。這可能是一個過程，而這個過程從2013年下半年，或者2014年初就已經開始，對中國經濟已經有影響了。

連平認為，美國加息，美元會進一步走強，這對中國的出口有利有弊。中國對美國方面的債務會受到一些影響，包括匯率、利率都有影響。但是由於中國國際上的債務總量有限，水平不高，所以影響總體可控。

美國加息將在多方面影響中國

連平表示，美聯儲加息一旦落地，對中國資本流出會產生持續壓力，對這方面影響需要更多地加以關注，因為它會牽扯到整個經濟運行的方方面面。

第一，經過三十多年改革開放，中國成為一個持續資本流入國家。中國外匯儲備最高時將近四萬億元，這都是近十年來資本大規模流動的真實寫照。當資本大規模流動，有了高水平的積累，規模很大后，就要擔心資本進一步的流入，還是某一天可能由於某些因素導致資本迅速的不足？毫無疑問是后者。現在要擔心的，要防范的是，在中國境內所積累相當規模的資本，將來由於加息推動資本不斷地流出。

第二，中國境內資產價格。資產價格偏高的話，要擔心的不是資本進一步流入，而是資本流出。中國一、二線城市的房產價格已經不低，過去總說香港房價高，東京房價高，現在北京、上海都比它們高。股市方面現在談不上很高，因為我國流動性非常寬鬆，利率水平非常低，再次出現暴漲的可能性也是存在的。

第三，中國已進入資本輸出大國行列。最近幾年開始，很多企業，包括國有企業、民營企業都有去全球合理設定資產的需求。所以現在資本輸出總量越來越大。直接投資，輸出的已經和輸入的差不多了，接下來肯定是輸出超過輸入。這是趨勢性的轉折。這個時候如果美國持續加息，對資本輸出是推動，還是阻礙？毫無疑問答案是“推動”。

第四，中國現在貨幣政策跟美國加息正好相反。2014年以來我國的貨幣政策向偏松方向調整，六次降息，五次降準，降息不能說就此打住，如果有需要可能還會降。降息的效應最主要的還不是在當下，而是在兩個季度以后，通常說兩到三個季度以后，效應會明顯體現出來。還有一個就是年關，降息之后銀行的利率調整是每年年初，2015年降息了，2016年初肯定做出大面積調整，會帶來整個利率水平迅速下降。所以前期降息推動市場利率下行的結果還在繼續，2016年力度還會加大。這樣一來利差會非常明顯。前陣子中美之間同期國債收益率利差只有1個百分點，過去很長一段時間是3個百分點以上。現在利差已經不大了，如果美國加息我國再降息，利差就會降到一個百分點以內。這樣的利差容易推動資本流出去。

第五，人民幣的貶值預期。其實它和資產價格效果是一樣的，它有貶值的預期存在，盡管目前來說今年調整了一次，目前基本還算平穩，但是市場上始終擔心人民幣未來還是會有一個趨勢性貶值。在這種情況下，容易帶來資本持續不斷流出。

最後還有一個重要因素，那就是資本金融賬戶開放步伐加快。這其實是雙向的，我國長期以來的開放主要是放開境外資本流入，而現在要做的開放，是要放開資本流出去。日前上海自貿區推出“金改40條”，其中涉及到資本流動金融管理方面有4大板塊，其中第一條就是資本金融賬戶開放，開放度明顯加大。較高的資產價格水平，較多境內資本積累，加上較為強烈的要去境外投資的需求，現在只有最後一條障礙，就是資本金融賬戶管理。在這方面的管理，雖然7大類、40個項目有35個都已經放掉了，剩下來的5個，以及其他零星的東西是最關鍵的，是控制和影響資本輸出十分重要的手段。現在我國要往這個方向走，就是把管理的屏障逐步地打開。

這些因素匯集在一起，會產生共振和疊加效應。美國一旦走上加息頻道和過程，2016年以后的兩三年我國資本流出將加快，並將持續存在。事實上，這個過程已經開始了。2015年以來，尤其是下半年，外匯占款負增長規模很大，我們預測10月份也是負增長，但是規模稍微減少一點，至於貨幣政策轉向已經開始，一年左右的時間就是五次降準，而且還沒有完。

中國資本流出影響整體可控

連平認為，既要看到這些趨勢性變化的風險，同時也不要過於擔憂，資本流出整體上還是可控的。中國經濟的基本面還是好的。總體上來說，未來經濟增長保持在6.5%到7.5%的區間的可能性是存在的。中國經濟保持所謂中高速的增長還是有的。中國的財政狀況也比美國、歐洲、日本等好很多。中國經濟中最為關鍵的產業，就是金融體系運行、市場運行總體比較平穩。還有一個比較重要的就是外債的規模非常小。亞洲金融危機時，東南亞一些國家出現很大問題，貨幣急劇貶值，最後完全失控，很重要的原因是他們借了大規模外債，而我國外債總體水平仍然比較低，這方面不必過於擔憂。

連平指出，要做到資本流出可控，還要依賴相關政策。整個經濟體各個方面要進行合理、有效的調控。首先要維持經濟平穩增長。沖在前面的是兩大政策：財政政策和投資政策。雖然現在基本上也是這樣做，但是力度不夠、執行力不夠。財政今年赤字比去年擴張了一些，但是在上半年沒有得到很好推行和落實，下半年會加快。我們認為明年財政赤字可以在2015年的基礎上進一步擴大。財政政策應該很好地發揮調節作用，不僅有總量，還有結構。投資政策需要更有前瞻性，尤其是基建投資方面可以做的東西還很多，可以在規劃前瞻性做非常有效、合理的考慮。

連平表示，貨幣政策向偏松方向調整的時候也要注意把握度。對於我國來說，現在跟美國之間保持一定程度的利率利差很有必要，維持資本平穩運行，不要給資本流出帶來更大壓力。“我猜想，最近一段時間以來降息的步伐相對比較快，也有一個重要考慮，就是當美國加息的靴子落下來后，就不太好再去運用降息工具，除非遇到特殊情況。通俗一點講，要降的話趕快降，盡早把這個工具先用好。央行在這方面的動作依然比較審慎，最近一段時間以來外匯占款持續負增長，但是央行運用其他短期工具進行對沖，事實上還是希望能夠走一步，看一步，不要完全對沖地把存款準備金迅速降下來。這意味著現在應用短期工具頻繁地進行調整，也意味著未來最終不得不應用存款準備金率工具進行平衡。”

連平認為，還有兩方面重要舉措：匯率政策和資本金融賬戶開放。匯率政策未來還需要保持相對穩定的運行態勢，人民幣出現趨勢性貶值，可能會對資本流動帶來更大壓力。在當前中國經濟基礎條件下，如果說資本流出壓力很大，可以利用匯率工具做一些調整，比如說階段性的貶值，進行一定程度的調整，影響資本流動。但是趨勢性現貶值，顯然會增大資本持續流出的壓力。當然不是說不可以，貶值有彈性，尤其是階段性的效果比較好。其實從2012年以來人民幣隨市場供求關係出現波動，階段性的升、階段性的貶已經出現了，只不過這次“8·11”匯改一次性貶值改變了未來人們對運行軌跡和政策導向的預期。我覺得未來還繼續維持階段性的升值和貶值，總體保持小浮動的波動，比如說貶3%，升2%，小幅的波動態勢可能性更大一些，也有利於管控資本。

關於資本金融賬戶開放，連平表示，關於這個問題的討論在兩年之前就已經開始，由於有很多不同意見，步伐沒有真正邁開，或者邁得很小。現在希望能夠步伐加快，這次“金改40條”當中有關金融賬戶開放的安排，還是比較審慎。資本和金融賬戶的開放未來會沿著謹慎的步伐向前推進，在非常關鍵的時候，對於風險調控的舉措會不斷地出現，甚至還會出現一些新的工具。在未來資本和金融賬戶開放過程當中，政策、制度的安排上會進一步完善。