[徽商期貨1隊]高位踟躕不前，塑料板塊將分化

高位踟躕不前，塑料板塊將分化成文日期：2016/9

摘要：

塑料板塊上半年走勢偏強，進入8月高位持續整理。基於對供、需、價差、倉單、歷史規律五個層面的分析，我們認為未來兩月板塊內將出現PP強L弱的分化，可進行相應的對沖操作或單邊波段操作。

第一部分：行情分析一、事件因素消失、利潤可觀，供應將恢復正常1、G20利多效應步入尾聲

9月即將於杭州召開的G20峰會，作為一個事件性因素對塑料供應產生了階段性影響。出於環保要求，浙江和上海地區一批石化裝置被要求自8月起限產或停產。據統計，對PE產量的影響約在2.87萬噸，而對PP的影響更大，在6.6萬噸左右。我們認為，前期關於G20限產因素的炒作稍顯過熱，而隨着9月上旬會議結束，裝置開工恢復正常，該利多因素將消失。從8月的走勢來看，行情已反映出滯漲態勢。一方面，截止8月底，PE石化開工率較7月的高點僅僅下降了5個百分點，較二季度檢修高峰期更是高出十多個百分點（如圖1所示），說明供應緊缺炒作過度；另一方面，在石化報價節節攀升的情況下（以華東地區揚子石化L7042型號為例，8月出廠價累計上漲400元/噸），煤制乙烯的價格卻漲跌互現（神華包頭華東地區競拍價8月累計僅上漲25元/噸）（如圖2所示）。目前，由於LLDPE期貨的交割量集中於華北地區，交割品多為煤制乙烯，因此期價在趨勢上更多地向煤化工的報價靠近，表現為高位滯漲。而PP的交割基准地是華東地區，價格更貼近石化廠家的報價，因此其走勢表現將相對塑料偏強。

圖1：PE石化裝置開工率

2、利潤可觀，廠商減產意願不強

分析生產成本，可以發現今年以來無論是石油化工還是煤化工企業的利潤均處於偏高水平。以PE為例：首先，按照8月底的原油、石腦油價格測算，當前LLDPE生產毛利潤約在2150元/噸，處於近兩年的高位區間。其次，以煤化工兩種原料煤炭和甲醇，分別與塑料價格進行比價可以發現，LLDPE/煤炭約在22.45，處於近兩年的中部水平；LLDPE/甲醇約在5.33，已創2010年以來新高。由此說明煤化工，尤其是甲醇制烯烴的利潤也很可觀。而PP今年以來的漲幅較LLDPE更是多出十多個百分點，利潤空間理應擴大更多。因此我們認為，在生產有利可圖，且年中檢修期和事件性限產的因素陸續消失的情況下，烯烴生產企業減產意願不大，LLDPE和PP的供應將趨於穩定，供應端的利多效應消退。

圖3：油制乙烯利潤

二、旺季雖到，但需求增速放緩

因農用薄膜在LLDPE需求中占有不小比重，9月是LLDPE傳統旺季的啟動時點，因而存在利多價格的季節性因素，但是近兩年消費市場呈現旺季不旺的特征。根據統計局數據，2014年農膜產量的月均增速為15%，2015年則大幅下降至6%，今年1-7月平均增長更是不到5%，說明塑料下游需求放緩。再考慮到同期間內煤制烯烴的大量投產，供應增速明顯超過需求，因此造成了現貨市場的淡旺季規律改變，因此我們並不看好冬季農膜消費啟動對LLDPE價格的支撐作用。

作為PE和PP共同的且重要的下游行業，塑料薄膜市場的總體產出也呈現出逐年減速的趨勢。最新數據顯示，今年7月中國塑料薄膜產出僅錄得2.5%的同比增長速度，增幅較2014年和2015年分別下降4.09和2.19個百分點，這同時也是2008年金融危機以來的最低的增速。中國塑料薄膜行業已逐漸走出增長黃金期，進入平穩發展期，其對塑料原料的消費拉動作用減弱。

圖5：中國農膜產量月度同比變動

編織袋是中國PP粒料的最大消費領域，其主要應用行業是糧食、水泥、化肥等的包裝。除了每年供應保持剛性的糧食，水泥、化肥的產出在近兩年變化較大。今年，由於房地產市場重新火熱，水泥產量結束了2014年9月以來的負增長，1-7月總產量累計達到10.8億噸，同比上升6%。去年9月，國內化肥產出增速開始回落，今年上半年更是進入負增長狀態，行業前景較悲觀。盡管PP下游行業目前的發展有強有弱，但從絕對產出量來說，水泥行業的量級是化肥行業的數十倍，因此總的來說PP需求是趨於增長的。

圖7：中國水泥產量及同比變動

三、現貨比價：L仍處高地，PP價差修復

從現貨價格角度來說，目前LLDPE在PE系列品種中價格稍顯虛高。主流的PE原料有LLDPE（線性低密度聚乙烯，以下簡稱LL）、LDPE（低密度聚乙烯，以下簡稱LD）、HDPE（高密度聚乙烯，以下簡稱HD）三種，因生產工藝接近，具有一定的替代作用。一般來說，LL的價格要低於其他兩種PE原料。但是根據華東地區現貨市場報價，LD-LL以及HD-LL的價差今年以來出現明顯的下行態勢，即LL的價格表現強於其余兩種。其中，HD-LL的價差甚至自7月中旬以來已轉為負值，而LD-LL最低時（8月12日）僅有250元/噸的價差。我們認為，由於期貨市場所特有的預期效應，使得二季度供應緊缺的炒作在價格波動上被放大，引導了LL的現貨價格過度偏離使用價值，而這種虛高必將在供應回穩後被糾正。

圖9：LLDPE成為現貨品種的價格高地

再來看PP的粒料與粉料的價格對比。PP的期貨交割品是粒料，其與粉料的價差大多時間在200-600元/噸，但是7月初至8月中旬，兩者價差急速擴大，最高時接近1400元/噸，嚴重偏離正常水平。截止完稿，PP粒料與粉料的價差關系已得到修復，回落到400元/噸左右。因此，從現貨比價角度而言，PP走弱的空間並不大。

圖10：PP粒料與粉料價差關系已修復

四、倉單壓力即將兌現

今年9月，塑料板塊值得關注的一個因素是倉單交割壓力。截止至9月6日，大商所LLDPE注冊倉單為8230手（折合現貨4.1萬噸），已遠超2014、2015年的峰值，而與2013年同期相比要也高出了一倍有余；PP倉單則為5029手（折合現貨2.5萬噸）。出現近年罕見的倉單量是由於，6月塑料板塊出現一波上升格局，期間期貨漲勢明顯強於現貨，並一度出現了利於賣方交割的無風險套利機會，吸引了產業空頭入場布局。而當時的主力合約正是L1609和PP1609，所以9月的交割壓力不容小覷。按照往年規律，倉單數量預計在9月合約最後交易日（合約月份第十個交易日）附近達到峰值，故而未來一周可交割量仍有不小的增長空間。9月同樣也是倉單流出的高峰期，倉單基數的擴大無疑會給9月的現貨市場帶來額外的供應壓力。

圖11：LLDPE倉單有望創近年新高

五、塑料板塊未來兩月存回調風險

我們認為從塑料期價運行的歷史規律來看，每年的9、10月是下跌風險較大的月份。以上市時間較長的LLDPE為例，最近四年里（2012-2015年），一月合約的價格有兩年是偏空運行，一年是沖高回落，僅有一年（2013年）是震盪上行的。所以，塑料板塊未來兩月存在回調風險。

圖12：LLDPE一月合約歷史價格走勢

小結：

綜合以上從供、需、價差、倉單、歷史規律五個層面的分析，我們認為塑料板塊的供應緊缺狀況有望轉為寬松；農膜旺季不旺和塑料薄膜整體減速不利於LLDPE需求，PP需求端則存在水泥產出增長的利好，因此L的供需矛盾將強於PP。此外，LLDPE價格在PE系列中的虛高和倉單交割帶來的額外供應，均利空價格；而PP在現貨層面的價差關系則已經恢復正常，倉單量也相對較少。最後，參考歷史同期的價格運行規律，塑料板塊存在階段性的調整風險。總體來說，未來兩月，塑料板塊之中，PP表現將強於LLDPE。

第二部分：策略闡述

基於以上分析，我們將選擇多PP空L的對沖操作或單邊波段操作，具體策略描述如下：

風險提示：本系列操作若遇到以下風險，則可能出現不利於持倉方向的價格波動。1）原油大幅上漲帶來化工板塊預期性利好。2）中國央行對貨幣政策寬松性調整，如放松准備金率或利息率。3）石化再次連續挺價。4）出現類似G20的事件性因素，導致PE或PP產出異常減少。

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