[南華期貨2隊]棕櫚油逢高做空

油脂反彈是做空良機南華期貨2隊

上月馬來西亞棕櫚油局公布了7月份的月度報告，簡單地說，馬來西亞棕櫚油產量增速放緩，但是由於中國棕櫚油的庫存較低，未來幾個月該國的棕櫚油出口數據可能會超預期，這導致了馬來西亞方面7月的棕櫚油庫存不升反降。然而油脂整體的供需仍然處於平衡偏寬松，此次馬來西亞棕櫚油出口超預期的反彈行情走完以後，市場或許將會迎來油脂跌勢。

8月份的數據尚未公布，但是我們通過船運數據和馬來西亞當地棕櫚油現貨價格的走勢可以初步判斷:8月份環比7月份產量增加30-45萬噸左右。按照這個節奏，中國棕櫚油低庫存的局面可能會緩解，同時可以預期9月份會繼續延續單產提升。拉尼娜現象之後的增產周期，可能要在2016/17季度來臨。

圖：厄爾尼諾指數

已入高產階段，7月暫時增速放緩

盡管7月份，馬來西亞棕櫚油產量為158.6萬噸，環比增加4.5%左右，但是主要原因可能是該月份期間的開齋節的關系；另外，單產方面也有一定的下滑，從去年同期的0.34噸/公頃，到今年7月的0.29噸/公頃。然而，下半年進入高產階段，已是鐵一般的事實。由於氣候因素的影響可能性較小，未來8-10月份左右的產量上升期，將不可避免地出現。從馬來西亞棕櫚油期貨合約的價格結構來看，09月的價差顯著地強於10月合約，說明庫存的影響才是主要矛盾。

我們預期8月份的產量在198萬噸左右。根據船運數據，8月份出口162萬噸，較7月出口增加34萬噸左右。我們認為，這增量部分跟國內棕櫚油低庫存有關，大部分增量應該運往中國。

馬來西亞此輪價格上漲的核心邏輯是近月現貨低庫存，只要能夠初步證明未來產量進入拉尼娜氣候之後的單產提升期，那麼，我們認為，整個市場的炒作預期將會被扭轉。

圖：馬來西亞棕櫚油月度產量

國內低庫存是價格反彈的源頭

從國內棕櫚油庫存來看，目前庫存水平維持在歷史地位附近，夏季消費需求旺季過去以後，再加上7-8月從馬來西亞進口棕櫚油彌補庫存不足的問題後，未來棕櫚油將會回歸到油脂過剩的格局。下半年將會進入消費淡季，國內的庫存將會快速累積。並且由於商檢的關系，部分進口的棕櫚油難以入港，未來1-2個月內，將會通過加速進口的方式，快速填補棕櫚油低庫存的問題。國內30萬噸的極低庫存水平，不會維持很久。通過價格反彈的方式，限制棕櫚油的消費速度，這種庫存結構，期貨市場已經給出了解決方法，豆油和棕櫚油的價格進一步縮小。

國內棕櫚油低庫存，恰巧遇到馬來西亞開齋節，7月份馬來西亞棕櫚油產量低於預期，以至於在中國大量進口棕櫚油的情況下，馬來西亞棕櫚油出現了逼倉行情。於是，國內順勢上漲。盡管國內棕櫚油補庫存的節奏是誘發馬來西亞棕櫚油逼倉的源頭，但是棕櫚油價格是否上漲的核心，還是在於馬來西亞的產量和庫存。

圖：我國棕櫚油和豆油庫存

馬來西亞開齋節和中國集中進口共振

由於開齋節的關系，7月份馬來西亞棕櫚油的產量增速有所放緩；同時，又遇到中國集中進口棕櫚油彌補低庫存問題。這兩者的共振，導致了馬來西亞棕櫚油價格快速反彈。從馬來西亞棕櫚油期貨的價差走勢來看，09合約明顯強於10合約，說明目前走的是低庫存邏輯，市場並非看好未來供需緊張。這種局面，更多的是臨時性的事件共振。不應作為供需基本面改善的中長期邏輯。

全球油脂油料增產預期確定

由於拉尼娜氣候並沒有預期中的強，因此北美洲並沒有出現大豆減產的現象，包括美國玉米也由於產量高於預期而大幅下跌。從10月份開始的北半球大豆生產季度，到4月份的南美洲巴西和阿根廷的生產季度，基本上是一輪增產的節奏。而油脂消費本身比較穩定，且全球能源價格又在低位，難以想象會通過生物柴油這一端來提升消費。所以，油脂根本不可能在未來6-12個月出現牛市。正是因為在這樣的寬松基本面環境下，更加相信棕櫚油的反彈，只能是曇花一現。

圖：全球主要產區大豆產量

技術分析

6月份馬來棕櫚油暴跌，但是國內棕櫚油止跌，因為國內庫存低；而馬來因為出口不佳，價格暴跌。隨後，國內開始放開商檢。恰逢馬來西亞7月開齋節，產量低於預期，此時出口超市場臨時增加，於是馬來棕櫚油出現逼倉。只要8月產量上來了，這個邏輯就會被證偽。從8月馬來西亞出口量來看，8月的產量或將超預期的高。在全球油脂供應過剩的局面下，棕櫚油反彈只能是短暫的。此輪低庫存行情，無法觸及2016年4月21日出現的高點，因為驅動上漲的邏輯畢竟是小級別的反彈。

圖：大連棕櫚油1701合約技術分析

1、此輪棕櫚油反彈，起點是7月中旬市場對國內P1609合約面臨低庫存的矛盾進行初步發酵；隨後，隨着P1609合約持倉量的走低，當P1701合約成為主力合約後，恰好迎來馬來西亞開齋節的關系而使得7月份產量增速低於預期，加上中國棕櫚油低庫存的關系，進口預期進一步加強。

2、在近月合約的強勢上漲的引導下，棕櫚油的反彈一觸即發。這一點可以同棕櫚油合約的正套價差可以看出。低庫存給予的升水，將會快速打壓主力合約的消費預期，屆時，隨着集中快速進口和消費的抑制、冬季消費淡季等因素，棕櫚油和豆油之間的價差投資行情，將會在不久的未來出現。

3、在全球油脂油料供需寬松的情況下，難以想象油脂會出現牛市行情。因此，此輪由於棕櫚油低庫存引發的反彈共振行情，將會給予油脂空頭資金帶來放空的機會。同時，也創造了豆油和棕櫚油之間的套利機會。操作上要注意把握大勢的節奏，分批建立頭寸。

4、操作計劃：做空P1701，入場價格區間：5400~5600之間；止損：6000；加倉點：4800~5000之間或擇機。頭寸：首次做空90張空單，往後若出現加倉信號，則再加90張。

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