華創債券：資金面緊張的持續性才是主導債市的核心因素

國庫現金定存招標利率隨行就市，並非基准利率。觀察3個月國庫現金定存歷史中標利率可以發現，今年以來在公開市場7天逆回購利率這一市場基准利率保持穩定的背景下，國庫現金定存招標利率就曾在1個月前的8月23日從2.75%上行至2.8%，由此可見國庫現金定存中標利率的變動是跟隨市場需求變化而變化的，並非央行構築利率走廊的目標利率，不具有基准利率的指導價值。而作為基准利率的7天、28天回購利率均保持穩定，也體現出央行並沒有進一步引導資金成本下行的意圖。

此次利率下調體現出市場長期流動性並不缺乏。此次中標利率較上周下調20bp，我們認為一方面與此次3個月國庫定存到期時點尷尬有關，另一方面也體現出市場上長期限流動性並不缺乏。本次3個月國庫現金定存的到期時間是12月20日，不僅不跨年，而且恰好落在年底資金緊張的時間段，同時考慮到國庫定存要交准備金，銀行投標意願不足。更為重要的是，中標利率的下調體現出在近期資金面緊張的背景下，銀行對3個月期限資金的需求並不強，這恰恰體現出目前市場流動性總量並不缺乏，緊張的是價而不是量。

眼下資金緊張的持續性是更值得關注的問題。近期在央行去槓杆監管思路的指導下，央行不斷拉長資金投放久期，也帶動資金成本整體溫和上行，反映在資金面就體現為流動性總量不缺但價格不便宜，市場並不缺錢，缺的是便宜的錢。如果這一趨勢一直持續，對市場交易熱情，尤其是槓杆交易會持續的帶來邊際上的影響，因此資金面的持續緊張更值得關注。

一、二級市場冰火兩重天，資金緊張的持續性是關鍵。近期受配置需求回升提振，一級市場發行呈現出回暖的趨勢，中標利率出現連續下行且顯著低於二級市場的情況。但值得注意的是，雖然一級市場中標利率顯著下降，但認購倍數也出現了明顯的下降。這可能反映出一級市場中標利率的下行可能是部分大機構志在必得，將中標利率故意壓低的結果，而並非市場認購熱情出現普遍升溫。而二級市場交易熱情不高，收益率下行乏力，則主要受制於資金緊張。一級市場利率的快速下行和二級市場下行乏力恰恰反映了資金緊張和配置需求的角力，未來這一情況是否會出現邊際變化，資金緊張的持續性仍然是核心。

對於資金緊張的持續性，我們認為至少從短期來看資金面難以看到明顯的放松。首先，從總量資金的角度來看，8月末超儲率依然維持在1.6%左右，總量資金面確實偏緊。其次，在總量資金面緊張的背景下央行依然沒有采取降准等大規模投放流動性的方式進行對沖，一方面體現出央行降槓杆，壓縮套利空間的態度依然堅決，另一方面匯率、房價等因素也確實對央行貨幣政策的放松起到了很強的約束作用。雖然上周28天回購利率下調5bp和今天國庫定存中標利率下調20bp給了市場央行進一步寬松的想象空間，但作為金融市場基准利率的7天逆回購利率依然紋絲不動，也反映出央行貨幣政策取向並沒有發生顯著的變化，兩個利率的下調更多的是隨行就市的結果，不能過度解讀。