陶冬：QE彈盡糧絕 日本銀行政策變奏曲

瑞士信貸亞洲區首席經濟分析師陶冬在部落格文章，分析日本銀行最新貨幣政策的用意，陶冬認為，日本央行可能在未來逐步收回流動性，且對全球金融市場造成重大影響。以下是陶冬部落格全文：

黑田的 QE 子彈打光了，負利率兵器打彎了。原以為他會停一停，不料換一個武器，他接著戰鬥。為日本銀行總裁頒發 QE 英雄勳章，應該是名至實歸的。

日本央行實施大規模 QE 接近三年了，高調追求的通脹目標卻漸行漸遠，經濟增長的內在動力依然不足，企業仍缺乏投資信心，收入增長裹足不前，私人消費了無起色。然而，在大幅擴張資產負債表後，日本銀行基本買下了日本政府的所有債券，QE 政策面臨彈盡糧絕的困境。日本銀行隨即變陣，通過負利率政策，威逼銀行貸款，利誘消費者花錢。不過負利率並沒有帶起消費與投資，反而壓縮了銀行的利率差，威脅到銀行的利潤和生存。日本的 QQE 政策和 NIRP（負利率）政策，均面臨效率不佳和接近極限的情況，日本銀行承諾重新評估貨幣政策框架，尋求政策變化。從這個意義上說，日本銀行 9 月 21 日會議格外引人注目。日本貨幣當局，在如何規劃新的政策路徑圖上，靜默了兩個多月，此時突然出招，對日元匯率、JGB 市場和股票市場都帶來了一個短期的衝擊，黑田就是黑田，再次讓市場感到意外。

BoJ 這次最大的政策改變，是將工作重心由對基礎貨幣的數量管理轉向對債券利率的價格管理，承諾將 10 年期國債利率釘在 0%（大約目前的水平），換言之央行明告市場它會在 0% 價格上無限量接取 JGB。通過對 10 年期債息以及短期利率 IOER 的干預，央行控制整個收益曲線，以此貫徹政策精神。BoJ 沒有說，但是估計會做的是逐步逆轉對資產負債表的擴張，債券購買計劃可能漸漸走向淨賣出，日本的 QE 政策似乎出現實質性轉向。這不代表日本銀行在下一輪經濟下滑中不再作 QE，也不代表央行不會通過對國債利率的干預製造相對有利於經濟的收益曲線，更不代表央行在今後不會擴大購買資產範圍或年期組合，但是這應該被解讀為日本擴大資產負債表（人類歷史上最大的 QE 之一）的貨幣政策出現了變招，不得已的變招。

黑田東彥的新招能拯救日本經濟嗎？不能。應該說黑田是一位鬥士，為提振經濟、刺激投資、鼓勵消費用盡了洪荒之力，但是他的出發點卻是錯的。貨幣是交易的載體，是經濟活動的潤滑劑，從來都不是實體經濟的主體。擴張貨幣發行，可以製造貨幣幻影，可以推高資產價格，可以影響匯率，但是對實體經濟的推動效果是短暫的，是建立在心理因素之上的。日本經濟走上正軌，需要結構性改革，需要活化勞動力市場，需要激起企業的 “動物本能”，需要強化市場效率，這些並非貨幣政策可以解決的－－過去擴張貨幣數量無法解決，今後調節資本價格同樣無法解決。安倍的第三支箭不見踪影，才是黑田困境所在。改革不見突破，黑田東彥在 QE 舞台上的悲劇無可改變，只是劇本略有變化而已。

至於承諾將通貨膨脹推高到 2% 以上，在筆者看來不過是諸葛亮的空城計，不過市場不是司馬懿。如果黑田無法兌現信誓旦旦承諾的 2% 的政策目標，有什麼理由相信他可以達成 2% 以上的目標？央行的承諾是建立在自身的信用基礎之上的。日本銀行近年在信用擴張上的無度和政策效果上的無力感，已經摧毀了自己的信用，那個新目標在旁人眼中不過是遮掩一下之前政策不及格的尷尬而已。

日本銀行所為，拉開了全球央行政策調整的大幕。美中歐日英五大央行，經濟復甦進展不同、信貸週期位置不同、就業市場情形不同，所面臨的政治壓力也不同，但是不約而同地走進了貨幣政策的調整期。沒有一個央行手握常規的政策調整路徑圖，每一個國家都有一本難唸的經，都面臨著實體經濟活動與金融資產價格之間的錯位。如何既有效防控金融風險，又提高經濟增長動力，還能平衡通脹預期，是各大央行面臨的共同難題，而且沒有教科書答案可供參考，現有政策工具的效果又普遍不佳。政策變招期，意味著政策透明度下降，央行與市場之間的溝通往往不順暢，加上極端的貨幣環境和極端的資產估值，市場動盪勢必增大。這或許在成為一個新的常態。

日本央行可能在未來逐步回收流動性，不僅對日本，而且對全世界金融市場均有重大影響。BoJ 在 QE 路上走得最激進、最決絕，資金成本長期極低；日元在相當時間內都以貶值為主基調。日元是許多套利交易的資金來源。日本出現風吹草動，全球風險資產（尤其是高息資產與貨幣）均可能受到衝擊，同時伴以風險指數的扯高和槓桿率的回撤。

短期來看，以日本銀行為首的貨幣當局在進行政策工具上實施微調，不排除流動性被溫和地收緊。不過筆者認為超寬鬆的貨幣環境，應該會在很長時間內繼續。首先，目前經濟情況並不理想，貨幣政策仍是主要刺激工具之一；其次，各國在改革上裹足不前，無有改革，便難有真實意義上的 QE 政策退出；再者，待到下一輪下行週期，大家還要靠 QE 來救命。

全球範圍內，QE 合唱已經響了八年。黑田變奏曲，未必意味著超寬鬆貨幣環境的結束，卻可能是各國央行政策變招的開始。政策透明度的下降，對風險意識、資金槓桿和資產價格均是一種挑戰。