中國版CDS問世 風險緩釋功能待檢驗

中國銀行間市場交易商協會日前發布修訂後的《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務規則》(下稱《業務規則》)及相關配套文件。專家表示，新業務規則通過風險管控指標和信息披露控制信用風險緩釋工具的過度高槓杆和不透明。信用風險緩釋工具有利於參與機構的信用風險管理，實現信用風險的市場化動態定價，維護宏觀金融體系的穩定。當前，房地產企業債務較少證券化，中國版的CDS尚不存在過度開發空間。未來，會計和法律方面的配套機制進一步完善才能充分發揮相關產品的風險緩釋功能。

為分散信用風險提供更多工具

今年以來頻繁發生的信用違約事件，讓債券市場對信用風險緩釋工具的需求更加迫切。同時，商業銀行不良貸款率和余額雙升，也呼喚更多工具來化解銀行惜貸情緒的上升。

交易商協會表示，《業務規則》的修訂發布和相關創新產品的推出，對豐富債務融資工具市場的信用風險管理手段，完善信用風險市場化分擔機制具有重要意義。一是為投資者提供信用風險保護和對沖工具，進一步完善信用風險分散分擔機制。二是有助於完善信用風險的價格形成機制，提高市場信用定價水平。三是促進市場參與者主動管理信用風險，提高商業銀行資本管理能力。四是實現信用風險的合理配置，維護宏觀經濟金融穩定。

據介紹，隨着我國供給側改革和“三去一降一補”措施的落實推進，市場參與者對信用風險緩釋工具等信用風險管理工具的需求不斷增加。

東方金誠金融業務部總經理徐承遠認為，新的試點業務規則引入的CDS(信用違約互換)和CLN(信用聯結票據)，可將同一參考主體下多類債務納入保護，在產品定價時將主要取決於參考主體本身的違約概率，定價的准確性更高，產品也更能滿足市場的需求。此外，CDS和CLN可將多個參考主體同時納入保護，創造一籃子信用違約互換，一定程度上可以降低信用風險集中度。

中金公司固定收益分析師王志飛表示，本次修訂從推產品、降門檻、簡流程以及調框架四個維度為中國版CDS完善了規則指引。王志飛認為，CDS能夠有效加強信用風險定價機制的有效性和准確性，能為對沖和分散信用風險提供更多工具，有利於提升信用債券市場的流動性水平。

據悉，截至2015年底，全球金融衍生品市場總規模已達556.36萬億美元，在場外衍生品市場中，CDS續存金額12.29萬億美元，占比2.49%，是全球場外衍生品市場的第三大品種。但2008年以來，受金融危機和發展歷史階段的影響，CDS市場規模已告別高速增長的態勢。

對房地產市場債務影響有限

CDS與美國次貸危機的發生聯系密切，被認為是次貸危機的罪魁禍首。國內市場較多關注的是，CDS在次貸危機中到底扮演怎樣的角色?中國社科院金融研究所金融市場研究室副主任尹中立認為，CDS作為金融工具本身是中性的，關鍵是用得恰不恰當，監管是否到位。

國泰君安固定收益部研究主管周文淵表示，從對國內房地產市場影響的角度來看CDS，其標的主要是協會發行的債券和企業主體，並不是針對整個地產市場。而美國的CDS泡沫主要是當時美國房地產相關債務的多次證券化和結構化，同時交易對手之間互相持有CDS，造成虛假對沖和高槓杆操作，一旦交易對手出現風險則市場會出現連鎖反應。同時，中國地產債務較少證券化，結構也較簡單清晰，暫時不存在過度開發CDS的空間。

業內人士表示，CDS等風險緩釋工具在國內落地，其主要目的不是服務於次級資產證券化，主要在於打破當前債券市場久拖不決的剛性兌付。中國版CDS被限定為合約類，這是一個防范措施。CDS作為金融創新產品，關鍵是如何使用的問題。

東方金誠金融業務部分析師郁聰認為，從商業銀行、保險機構等投資人角度看，CDS和CLN等信用風險緩釋工具，一方面有助於市場參與方對沖或管理部分信用風險，降低信用風險暴露和風險資本占用；另一方面為市場參與方提供了更為豐富的信用風險投資工具。比如，壽險的長期資金可通過投資以信貸資產為標的債務的信用風險緩釋工具間接投資信貸市場。此外，作為金融機構、合格信用增進機構如能備案為核心交易商和創設機構，將可以獲得價差利潤和創設收入，有利於拓展中間業務收入。

目前，中國大部分銀行類金融機構依然采用權重法計量風險資產。2014年，工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行、交通銀行和招商銀行獲批采用初級內評法進行風險資產管理。業內人士認為，上述銀行通過信用衍生工具進行信用風險緩釋具備初步的合規性基礎。

民生證券研究院執行院長管清友指出，當前商業銀行“惜貸”的根源是信用缺失，解決這個問題也應該從信用入手。通過設計實用可行的信用衍生產品，商業銀行能把信用風險從市場風險中分離出來，並以合理的價格轉移出去，“惜貸”問題有望得到極大緩解。

交易商協會介紹，《業務規則》將原有信用風險緩釋工具參與者的資質門檻要求調整為核心交易商和一般交易商兩類，核心交易商包括金融機構、合格信用增進機構等。一般交易商包括非法人產品和其他非金融機構等。核心交易商可與所有參與者進行信用風險緩釋工具交易，一般交易商只能與核心交易商進行信用風險緩釋工具交易。

平安證券分析師魏偉介紹，從對債市影響的角度來看，若能有效推動信用風險在市場中的優化配置，需要信用風險緩釋工具具備充分的流動性。雖然CDS和CLN更標准化，也更接近國際標准，但參考實體信用評級、定價機制不夠完善等問題短期內不會得到有效改善。這也就意味着短期內信用風險緩釋工具不具備大范圍交易流通的條件，所以，CRM、CDS和CLN短期內對債市影響或有限。

加強審慎監管與自律管理

徐承遠表示，信風險緩釋工具使用不當容易加劇信用風險的擴散，應加強對信用風險緩釋工具的審慎監管和自律管理。建議市場參與者不要介入不熟悉的復雜交易活動，同時需要嚴格控制槓杆率。

王志飛認為，會計和法律方面的配套機制需完善才能充分發揮相關產品的風險緩釋功能。從會計方面看，信用風險緩釋工具緩釋風險、降低風險占用的效果需要銀監會肯定才能落到實處。從法律角度看，違約的界定以及最重要的信用事件——破產的執行及其程序，對信用風險緩釋工具作用的發揮也至關重要。如果違約不能清晰界定，破產進程和破產損失率無法清晰預期，都會大大影響CDS相關產品的發展空間。

中信證券指出，CDS定價要求的評級客觀性將對信用評級市場形成倒逼機制，或出現一批第三方信評機構，虛高評級企業的評級將面臨調整。在風險方面，短期內CDS的推出帶來新信用風險或者再資產證券化風險的可能性較小。

東興證券固定收益分析師鄭良海表示，CDS推出對構建和完善市場化的信用風險分擔機制，健全我國金融市場體系，豐富金融產品，完善信用風險市場化定價機制有重要意義。我國信用債市場發展日新月異，市場規模和發行參與人龐大，未來信用違約事件將繼續增多。CDS推出和完善還需要解決多個問題，包括市場參與者有待豐富、信用體系仍需完善、建立健全相關法律和監管體制、構建有效的定價機制等。信用風險衍生品市場的壯大，還需要交易主體多元化、定價機制、實現部分資本緩釋功能等多方面的逐步完善。(劉國鋒)