人民幣加入SDR：完善匯率形成機制是關鍵

何青 中國人民大學財政金融學院教授

張策 中國人民大學國際貨幣研究所研究員

2015年12月1日IMF主席拉加德宣布將人民幣納入IMF特別提款權（SDR）貨幣籃子，人民幣納入SDR後權重為10.9%，成為僅次於美元和歐元的第三個貨幣，2016年10月1日生效，人民幣正式加入SDR。隨着人民幣正式加入SDR，對人民幣計價資產的需求會出現明顯的提升，人民幣匯率的波動和跨境資本流動的幅度都會增加。如何改革和完善現有的人民幣匯率形成機制，在承擔國際貨幣責任的同時維持匯率市場的穩定和中國金融穩定，是現階段匯率市場改革的關鍵。周小川行長在G20會議上也提到：未來中國將繼續完善以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節的人民幣匯率形成機制，不斷提高政策規則性和透明度，加強與市場溝通。

伴隨着人民幣加入SDR的步伐，中國不斷的推進匯率制度的改革，不斷豐富和完善“以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節，有管理的浮動匯率制度”，綜合來看，新時期下人民幣匯率制度改革已經取得了積極的成效，呈現以下五個新特點：第一，人民幣匯率制度的市場化程度提高；第二，由美元轉向參考一籃子貨幣；第三，匯率的波動幅度增加；第四，匯率與人民幣計價資產的聯動性增強；第五，匯率政策的外溢性不斷加深。雖然人民幣的匯率形成機制改革已經取得了不錯的成績，但是我們仍然可以看到央行依舊承擔着過多的匯率責任。伴隨着美聯儲加息窗口的打開，“英國脫歐”、“尼斯恐怖襲擊”等黑天鵝事件加劇全球避險情緒，市場上仍然積聚着一定的人民幣貶值預期，央行出於維持匯率市場穩定和中國宏觀金融穩定的目的，依然沒有完全放開對匯率市場的干預。一方面，短期內人民幣大幅貶值可能會對中國企業和金融市場產生嚴重的負面影響，另一方面，央行過多的承擔匯率責任不利於理性匯率市場主體的培育，容易產生投機行為，進一步積累金融風險。化解目前兩難處境的關鍵就是進一步完善人民幣匯率形成機制。

對於人民幣的匯率形成機制，歷史上已經證明，固定匯率制度對於中國這樣一個發展中的大國、貿易大國是不可行的。中國通過1994年匯率改革、2005年匯率改革、2015年匯率改革，經過二十年的匯率制度市場化改革，已經完成了由固定匯率制度向有管理的浮動匯率制度的轉變，這是人民幣匯率形成機制發展的第一步，也是最為關鍵的一步。2016年10月1日，人民幣正式加入國際貨幣基金組織特別提款權（SDR），這標志着人民幣正式得到官方儲備貨幣的認定，是人民幣通向國際化貨幣的重要標志。可以預見的是人民幣的國際使用將有進一步的增加，尤其是貿易結算和貿易信貸方面有希望趕超其他國際貨幣，人民幣的投資需求和官方儲備需求也會有大幅度的提升。

現階段，在人民幣國際化使用迅速提升的關鍵時期，實行有管理的浮動匯率制度是最優的人民幣匯率制度。首先，充分參考市場需求、淡化央行匯率責任的浮動匯率制度是提升人民幣使用規模的必要條件。無論是進出口貿易商、證券資產投資者還是其他國家的政府，都會非常關心人民幣匯率波動的市場化程度，如果央行繼續把控人民幣匯率水平，尤其是跟盯住美元，大家都會更加傾向於使用市場化程度更高、國際化程度更高的其他貨幣，從而規避人民幣的匯率風險和極端事件風險。同時，如果人民幣的匯率水平不能夠很好的參考市場需求，會使得匯率水平偏離均衡的匯率水平，引發投機性資本的流動。投機性資本的迅速流動是金融危機的重要導火索，這會加劇中國的金融風險，增添經濟發展中的不穩定因素。另外，央行對匯率進行管控也約束了央行的行為，使得其貨幣政策工具的實施效果有限，不利於合理的人民幣匯率市場預期水平的形成，不利於市場參與主體對匯率風險的管控能力的提升，不利於貨幣政策當局在“新常態”下調控國民經濟服務經濟改革。其次，人民幣不應該單一的盯住美元，而應該參考一籃子貨幣。中國貿易大國的地位客觀上要求人民幣的獨立自主和穩定波動，盯住美元雖然可以降低人民幣兌美元的波動水平，但是，盯住美元則人民幣會成為美元的附屬貨幣，不利於人民幣國際化戰略目標的實現，是絕不可取的。去年年底的CFETS人民幣匯率指數的公布正式將人民幣的匯率轉向盯住一籃子貨幣，並確定了一籃子貨幣的種類、權重和基期，這樣有利於形成穩定的市場匯率預期水平，營造健康的外匯市場。但CFETS人民幣匯率指數缺少韓元等與中國經貿聯系密切國家的貨幣，權重的確定也僅是參考貿易的權重設定，需進一步完善CFETS人民幣匯率指數使其更符合引導人民幣匯率預期、維持匯率市場穩定的目標。最後，人民幣匯率水平在現階段不能完全放開，必須保持一定程度的管理。其他國家的經驗告訴我們，直接放開匯率管控，實行浮動匯率制度，在市場還沒有健全的情況下很容易受到國際投機性資本的沖擊而發生金融危機。現階段，中國的微觀對外貿易企業、投資者和金融機構，匯率風險的管理能力有限，金融中介並沒有經歷過匯率波動的考驗，金融市場還不健全，金融從業人員的素質還有待提高，如果貿然實行浮動匯率制度很可能導致金融危機，所以必須保持一定程度的匯率管理。但是有管理的浮動匯率制度並不是對匯率水平進行管控，而是在市場投機波動使得匯率水平極端偏離均衡匯率水平，或者短時間內的匯率波動水平過大的時候，運用合適有效的手段進行管理，兼顧匯率水平的穩定和市場化預期的管理。

在完善人民幣匯率形成機制的同時，人民幣的匯率政策目標也要隨之調整。隨着人民幣正式加入SDR和資本賬戶的逐步開放，人民幣匯率將在未來一段時間對宏觀經濟產生顯著的沖擊。第一，人民幣貶值和波動的增加將會給中國經濟增長帶來壓力，增加中國宏觀經濟的不穩定因素；第二，跨境資本流動的活躍性增強，短期內存在資本外流的持續性壓力；第三，人民幣計價資產受匯率波動沖擊的影響加劇，需要防范出現系統性的金融風險；第四，資本開放使中國受國際政策沖擊的影響加劇。因此，在接下來的一段時間內，央行的匯率政策目標應該不僅僅局限於維持匯率的穩定，還要兼顧人民幣匯率預期的穩定和引導匯率自我回歸均衡水平。人民幣匯率預期的穩定是人民幣匯率穩定和資本流動正常的重要保障，央行要提升自身的話語權和公信力，在重大危機面前保證自身傳遞的信號作用能穩定市場。而積極探尋人民幣的均衡匯率水平，可以在穩定外部價格體系的同時增加政策工具的力度和有效性，為國內的經濟改革和人民幣國際化戰略推行創造空間。

為了實現人民幣的匯率政策目標，關鍵還是要繼續豐富和發展“以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣進行調節，有管理的浮動匯率制度”，確定匯率變動的錨。這個匯率變動的錨要盡可能的公開透明，不能經常發生變動，這樣能夠更好的管控人民幣的預期，避免人民幣匯率的大幅波動；也有利於央行放松對市場的短期干預，促進形成健康有效的外匯市場。其次，央行要減少對外匯市場干預的頻率和次數，增強每次干預的強度。央行頻繁干預市場會阻礙市場的自我形成和發展，不能有效的發揮市場的價格發現功能，也不利於培育理性的市場主體。但在面對投機性資本沖擊和國際政策沖擊時，匯率如果出現偏離幅度過大或者波動幅度過大的情況，央行要高強度進行干預，展現其維持匯率市場穩定的決心，防止出現自我實現的貨幣危機。最後，匯率市場的改革需要與其他經濟改革和資本賬戶開放協調進行。匯率形成機制的改革最終也是本着服務於國內的經濟目標、增強中國的國際競爭力的目的，“單兵突進”的改革難以效果顯著，只有與資本賬戶開放、金融市場改革和國內經濟政策改革相輔相成、協調推進，才能確保匯率政策目標的有效實現。

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