【人民幣入籃】瑞銀:新的開始，而非結束

人民幣正式加入SDR貨幣籃子

10月1日，人民幣將正式作為第五種貨幣加入IMF的SDR貨幣籃子，標誌著中國在全球金融體系的重要性獲得正式認可。央行為此付出了諸多努力，但這並不是終點。全球外匯儲備共達10.9萬億美元，人民幣入籃無疑會提升其作為儲備貨幣的地位，但人民幣資產的需求會增加多少，將在很大程度上取決於國內資產市場是否能夠滿足投資者的4條黃金準則：資產保值、流動性、收益率，以及資產配置的均衡性。

從IMF執董會決定將人民幣納入SDR至今，央行做了哪些努力？

雖然去年11月以來資本外流壓力加劇，但我國資本帳戶開放仍然取得了諸多進展，主要集中在兩個層面：1）對境外金融機構（特別是央行類機構）開放國內金融市場，方便其進行資產配置和風險對沖操作；2）發展人民幣代表性利率和代表性匯率，以便對SDR進行相應的估值和計息。

對資本外流和匯率而言，短期影響有限

我們預計人民幣正式入籃可以提振人民幣資產需求、但幅度比較有限，資本雙向流動也不會因此顯著錯配。鑒於境外投資者在國內外匯市場參與度很低、且中短期內也沒有大幅增加參與度的動力，因此我們認為中短期內人民幣入籃對在岸人民幣對美元匯率的影響微乎其微，長期而言也比較有限。我們認為年內人民幣對美元的變動仍將取決於美元對其他貨幣的走勢，特別是在臨近美聯儲下次加息時。我們預計央行會更多將CFETS貨幣籃子作為人民幣匯率參考（特別是在美國大選前後），並允許人民幣對美元小幅貶值，但年底時應不會貶值超過6.8。

入籃只是開始

截至2016年一季度，已經有近40個央行或儲備管理機構持有人民幣資產，人民幣在全球外匯儲備的占比達1-2%。如果人民幣進一步發揮其作為儲備貨幣的潛能、在全球外匯儲備的占比提高至5%，這意味著外國央行將增加4250億美元的人民幣資產需求。外國央行是否會、以及在何時、以何種速度增加人民幣資產配置，這將取決於可投資人民幣資產的可獲得性和流動性、國內金融市場和對沖工具的發展、及其對中國政策（特別是匯率政策）的判斷。這都意味著人民幣正式入籃將作為催化劑繼續推動資本帳戶開放和國內金融改革，這些改革並不會在人民幣入籃之後戛然而止。

10月1日之後將有哪些變化

從2016年10月1日起，IMF成員國的SDR儲備當中有一部分將自動用人民幣計價，具體規模取決於其在IMF的SDR分配份額和IMF在去年11月確定的SDR貨幣籃子構成比例（圖1）。SDR不能在全球外匯市場上交易，而僅僅是各國央行所持有的一種名義上的儲備貨幣。目前SDR的總量為2040億，按9月28日的匯率折算相當於2850億美元。各國央行可以自主增加其外匯儲備中的人民幣資產，但這並非強制要求，而且這個過程可能早已開始，並會在未來數年中逐漸推進。

被納入SDR籃子本身並不會促使投資者增加某種貨幣資產。事實上，許多央行持有大量的加拿大元和澳元資產，即便這二者未被納入SDR貨幣籃子。而對貨幣需求影響更大的因素包括資產的可獲得性和流動性、該國金融市場和對沖工具的發展、收益率、投資者對該國政策風險的判斷等。因此，為了成為真正意義的國際儲備貨幣，對人民幣而言更重要的是加快發展金融市場、對投資者進一步開放國內市場。

去年11月以來，央行做了哪些努力？

央行在過去10個月中付諸頗多努力，主要集中在兩個層面：1）對外國金融機構（特別是央行類機構）開放國內金融市場，方便其進行資產配置和風險對沖操作；2）發展人民幣代表性利率和代表性匯率，以便於對SDR進行相應的估值和計息。主要舉措包括：

§  2015年12月：外匯交易中心正式發佈CFETS人民幣匯率指數

§  2016年1月：人民幣外匯市場執行時間延長到23:30，覆蓋歐洲交易時段

§  2016年1月及4月：央行進行本外幣一體化的全口徑跨境融資宏觀審慎管理試點，進而推廣至全國。試點金融機構和企業舉借外債無需事前審批，在跨境融資上限內自主開展本外幣跨境融資。

§  2016年2月：央行進一步放開境外機構投資者投資銀行間債券市場，無額度限制

§  2016年2月及9月：外管局放寬QFII/RQFII管理制度，簡化額度審批管理，進一步便利資金匯出入

§  2016年5月：首批人民幣購售業務境外參加行在中國外匯交易中心完成備案，正式進入中國銀行間外匯市場

§  2016年9月：在紐約和莫斯科開設了第21和22家人民幣業務清算行

截止目前，已有43家境外央行類機構進入銀行間債券市場，27家境外央行類機構進入銀行間外匯市場。財政部每週滾動發行3個月期國債，其收益率作為SDR籃子貨幣利率的參考基準；英格蘭銀行、紐約聯儲和歐央行定期提供各自市場的人民幣兌美元匯率，這些舉措都為人民幣正式進入SDR籃子做了相關準備。

影響幾何？

1. 對資本流動：我們預計人民幣正式入籃可以提振人民幣資產需求、但幅度應比較有限。當然，鑒於國內股票市場總市值近50萬億人民幣（或7.3萬億美元，流通市值近40萬億人民幣）、債券總市值達43萬億人民幣（或6.4萬億美元），而境外投資者持有的資產占比僅1-2%（圖2-3），顯然存在繼續增加人民幣資產的空間。如果境外投資者持有資產的占比提高至5%，這意味著資本流入會超過3萬億人民幣。但是，受制於國內市場的深度和流動性，這可能需要較長的過程。為使進程提速，決策層需要大力推進人民幣國際化、並允許資本更自由地流動，但這也將不可避免地加劇資本外流。

我們估算2015年底國內居民部門的金融財富超過100萬億人民幣，其中超過一半是銀行存款。如果其中5%用於配置海外資產，則意味著資本外流將超過5萬億元（或約8000億美元）。除了貶值預期、境內外利差收窄之外，國內居民和企業對海外資產配置的需求增加也是導致最近資本外流加劇的一個重要因素。雖然政府在鼓勵企業“走出去”（對外投資規模已超過外商投資、並在持續增長），但同時也在收緊部分管制措施，從而在美聯儲貨幣政策正常化（逐步加息）和國際外匯市場波動的背景下管控資本外流規模。因此，總的來看，我們認為資本流入和流出不會大幅錯配。

2. 對匯率：鑒於境外投資者在國內外匯市場參與度很低、且中短期內也沒有大幅提高參與度的動力，我們認為中短期內入籃對在岸人民幣對美元匯率的影響微乎其微，長期而言也比較有限。人民幣入籃會促進資本流入、資本管制放鬆會導致資本流出，這都有可能對幣值造成擾動，但這些影響會在入籃之後的很長時間裡逐漸顯現，而非集中爆發。

大多數央行和儲備管理機構的在岸資產頭寸都是債券，因此它們參與在岸外匯市場也很可能是為了支持此類債券頭寸和交易。鑒於這些機構大部分參與離岸人民幣市場更為便捷、且在離岸市場上的經驗也更加豐富，因此短期內沒有顯著增加在岸外匯市場參與度的需求。出於分散外匯風險的考慮，境外央行和儲備管理機構可能會增加人民幣頭寸，但中短期內仍可能以離岸人民幣市場為主。長期而言，部分機構可能會增加在岸市場參與，但參與度較其總投資規模而言很可能也十分有限。人民幣入籃可以在一定程度上支撐人民幣匯率，但未來3-5年內尚不至於對在岸匯率產生顯著影響。

短期而言，我們仍然認為美元走勢（以及美聯儲加息預期）對人民幣匯率的影響更大。年初至今人民幣對一籃子貨幣已貶值了6.5%，未來央行可能會控制人民幣對美元的貶值幅度、保持幣值相對穩定，以免動搖市場預期、加劇資本外流，並進一步波及國內流動性和金融市場。為了在美國大選等關鍵事件期間維穩市場情緒，我們預計央行會保持人民幣對貨幣籃子（如CFETS人民幣指數）相對穩定、允許人民幣對美元小幅貶值，但年底貶值幅度應不會超過6.8。

3. 對國內市場資產價格和貨幣結算：央行已經為境外投資者開放或放鬆了諸多的官方投資管道（如QFII、RQFII、跨境融資等），幫助其增加國內股票和債券市場上的頭寸，但其總投資占比和市場影響力仍然非常小。影響路徑可能會通過資本流動、流動性、收益率等管道，最終影響資產價格，不過鑒於境外投資者持有人民幣資產的占比很低（股票、債券市場都低於2%），短期內整體影響可能較小。不過，最近決策層持續對外國投資者開放國內市場，應可以支撐人民幣在結算中的使用。今年6月底，有40%的金融機構使用人民幣開展與中國內地及香港的支付業務，而2年前這個比例僅三分之一（圖4）。目前人民幣在國際支付結算中的貨幣份額約2%，僅次於SDR貨幣籃子中的其他四個貨幣（美元、歐元、英鎊、日元）。

下一步何去何從？

人民幣正式入籃將標誌著資本帳戶開放進入下一個階段，人民幣有望進一步釋放作為儲備貨幣的潛能。要做到這一點，國內各類資產市場需要進一步發展，以滿足國際投資者的4條黃金準則：資產保值、流動性、收益率，以及資產配置的均衡性。

央行已經付出了諸多努力，為下個階段人民幣在國際金融體系裡的發展奠定了基礎。如果人民幣發揮其作為儲備貨幣的潛能、在全球外匯儲備的占比提高至5%，這意味著外國央行將增加4250億美元的人民幣資產需求。外國央行是否會、以及在何時、以何種速度增加人民幣資產配置，這將取決於可投資人民幣資產的可獲得性和流動性、國內金融市場和對沖工具的發展、及其對中國政策（特別是匯率政策）的判斷。這些都意味著人民幣正式入籃之後，中國的資本帳戶開放和國內金融改革可能會繼續提速、而非隨著人民幣正式加入SDR戛然而止。隨著更多的國外機構在國內募資和發行產品，人民幣市場的寬度和深度也會進一步改善。

總的來說，我們預計人民幣正式入籃將作為催化劑、並被決策層作為標杆，進一步推動資本帳戶開放和國內金融改革發展。

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