方正證券：流動性改善短期無新拐點 尋找機會兌現收益

摘要：

1、市場仍然由中性向謹慎過度的階段，尋找機會兌現收益

市場已經反映了流動性的好轉，即將反映新的邊際變化，新的變化方向在增長的惡化，四季度將是由中性到謹慎過渡的階段，建議尋找機會兌現收益。

流動性層面，6月份之後廣譜利率開始回落，市場角度8月份地產的上漲是對流動性改善的集中映射，在新一輪增長回落之前，流動性角度難見更積極影響，這意味着四季度流動性不再是核心的變量，將退居到次要位置。

經濟增長層面，16年以來托底的基建和房地產投資都有增速回落的趨勢，二月份以來的經濟企穩或改善即將迎來變化，意味着盈利改善即將進入尾聲。

政策因素評估為中性，三大風險即匯率、房市、流動性陷阱的應對措施目前尚無明確進展。

2、09年以來第三次信用擴張接近尾聲

2009年以來的第三次信用擴張始於2015年年中，這和前兩次信用擴張過程不同，住戶和企業部門貸款增速背道而馳，僅僅只有家庭部分的信用擴張，對經濟的影響也完全不同。目前第三次信用擴張接近尾聲，17年信用再次收縮，2016按照貸款余額計算，新增貸款預計比15年略多，12-13萬億左右，如果疊加地方債置換5.5萬億，以及定向寬松（專項金融債1萬億+），17年信貸、地方債務置換以及專項金融債增速都將回落，這意味着17年後信用再次面臨收縮。此外，目前中國房地產貸款占比接近美國06年45%左右的占比水平，由於2012年兩輪信用擴張的部分均是居民部門，這意味近兩輪主導信用擴張的因素轉折，房地產貸款將顯著下降。

3、四季度行業配置：醫藥、軌道交通、銀行

行業配置的思路：四季度整體基調謹慎，行業配置從防御類行業和高景氣行業選擇，2月底以來超配的食品飲料、電子、汽車、房地產等行業的系統性機會趨於終結；4季度防御類行業首選銀行和醫藥，高景氣和政策支持行業首選軌道交通。其中醫藥細分領域關注醫藥商業、中藥配方顆粒等，軌道交通近期項目批復力度加大，政策性銀行將加大信貸投放力度，政策催化劑增多，銀行的配置主要基於防御性行業的思路，估值便宜，有政策催化劑。

風險提示：經濟快速回落

正文：

1、兌現收益

市場已經反映了流動性的好轉，即將反映新的邊際變化，新的變化方向在增長的再次回落，四季度將是由中性到謹慎過渡的階段，建議尋找機會兌現收益。流動性層面6月份之後廣譜利率回落，市場角度8月份地產的上漲是對流動性改善的集中映射，在新一輪增長重新快速回落之前，流動性角度難見更積極影響，這意味着四季度流動性不再是核心的變量，將退居到次要位置。經濟增長層面，16年以來托底的基建和房地產投資都有增速回落的趨勢，二月份以來的經濟企穩或改善即將迎來變化，意味着盈利改善即將進入尾聲；政策因素中性，三大風險即匯率、房市、流動性陷阱的應對措施尚無明確進展。

1.1流動性因素已被市場反應，短期內看不到新的二階拐點

2月底以來的估值反彈行情已被終結。2月底至8月中下旬市場反彈的核心驅動力在於流動性寬松引發的估值反彈行情，直接催化劑在於2月底的央行降准。反彈被終結的原因：一是市場已經充分反映了流動性寬松預期；二是流動性短期看不到新的二階拐點，特別是政治局會議提及的抑制資產泡沫，930之後全國重啟大范圍限購，貨幣再次寬松需要看到明確的下行信號。流動性角度的觀察維度，主要是兩個視角，一個是信用風險角度，另一個是常規的貨幣政策以及廣譜利率的變化。

流動性角度：信用風險對股票市場的沖擊不再是重要變化。信用風險在4月份隨着央企違約而發酵，5、6、7三個月監管機構連續進行了層級摸底，8月份之後債轉股方面的信息在增多，特別是中鋼國際(000928,股吧)、渤海鋼鐵等方案獲批，意味着債轉股整體方案即將公布，隨着債轉股政策的兌現，信用風險對股票市場沖擊，逐漸過渡到類似地方債置換對市場影響，不再是重要變化。

流動性角度：資金價格下行但新的二階拐點短期難現。2月份之後由於票據核查、信用風險等因素，票據直貼及不同類型債券發行利率方向背離，尤其是企業債發行利率有所回升，6月份之後企業債發行利率下行，各種利率同方向回落，顯示出6月份之後出現了廣譜利率的回落，這引發了6月中旬後二次反彈，目前的變化是各種利率下行過程放緩甚至有所回升，這意味着新的流動性二階拐點短期難現。

市場已經反映了流動性因素的變化。6月份之後的第二波反彈已經反映了流動性角度的改善，7月份煤炭鋼鐵的上漲反映了信用風險的階段性緩解以及債轉股政策推出的預期；8月份金融地產的快速上漲反映了廣譜利率的回落，煤炭、鋼鐵、金融、地產等流動性敏感行業的上漲已經反映了流動性的改善，特別是8月份地產的上漲是對流動性改善的集中映射，在新一輪增長再次快速回落之前，流動性角度難見更積極影響，這意味着四季度流動性不再是核心的變量，將退居到次要位置。

1.2增長因素展望為負面

今年以來影響增長的核心變量1：專項金融債與基建投資。去年8月份為了穩增長，國開行和農發行向郵儲銀行發行專項金融債，去年四季度8000億規模，今年上半年1萬億規模，7月份之後暫緩，根據我們在全國16個省的調研，70%以上專項金融債集中在基建領域，專項金融債對於基建投資二三季度最好，四季度即便重啟，財政貼息的力度也將下降，作用上已經邊際遞減，從產業看，據調研先行金融機構，某政策行的投資方向中，公共設施開始顯著下行（低於-10%，全國數據中公共設施增速為24%，約5萬億投資規模），公路（4%左右，全國數據為14%左右，3萬億規模）、鐵路（7%左右，全國11%左右）一直低增速。

今年以來影響增長的核心變量2：財政與基建投資。今年以來，政府和投資者對於積極地財政政策一直比較期待，實際上上半年為了穩增長，中央預算支出已經達到70%，意味着下半年空間有限，且財政預算收入存在巨大壓力，廣義赤字已經超過4.5%，去年下半年財政結余的因素不存在，意味着四季度財政政策很難積極，財政收支背離正在縮小，支出增速將自然下行。

今年以來影響增長的核心變量3：房地產投資。房地產投資角度由於房地產銷售向拿地的傳導不順暢，房地產施工是最關鍵的指標，按照調研來看，年初大量的新開工將在8、9月份貢獻施工，這意味着四季度之後施工增速將繼續回落，此外房地產領域的畸形信貸很難持續，這將對房地產產生重要影響。

四季度增長評估為下行。增長領域的評估來看，2月底以來的經濟企穩主要依賴於房地產和基建投資，而從房地產投資角度評估來看，年初新開工將在三季度末端左右進入施工期，意味着四季度施工增速回落，房地產投資將繼續回落；基建角度來看，一方面專項金融債的暫緩影響較大，此外四季度積極地財政政策空間不大，基建增速將在4季度自然回落。綜合來看，四季度增長角度評估為回落。

1.3政策因素中性

暫未看到新的大規模穩增長政策。從邏輯框架來看，由於流動性二階段點短期難現，增長評估為下行，政策因素是下一波反彈首先變化的因素，從目前的變化來看，2016年前三季度增長均在目標值之上，意味着四季度穩增長壓力下降，政策追蹤來看暫未看到新的大規模穩增長，以及變革事件醞釀，力度待加強。

降准等貨幣寬松很可能再次滯後經濟變化。貨幣政策目前受到抑制資產價格泡沫的掣肘，在熱點城市擴大限購限貸的背景下，央行貨幣政策大概率維持中性，降准等貨幣寬松很可能再次滯後經濟變化，即經濟顯著走差後，才再次出現，對股票而言目前存在空檔期。

政策層面重點防范的三大風險，即匯市、房市、流動性陷阱，尚無明確進展。目前人民幣匯率仍存在貶值壓力，特別是在經濟下行的背景下匯率貶值將對資產價格造成殺傷；房地產層面國慶期間各地陸續出政策，但是本輪房地產價格漲幅過大，持續時間過長，累積了不少的風險，需要時間消化；流動性陷阱層面，主要是M1增長過快，企業投資意願不強，M1向M2傳導不順暢，亟待理順。

政策從去產能、去庫存到去槓杆，到補短板。去槓杆目前對於資產價格有所抑制，補短板是下一輪進攻的線索之一，重點在服務業和產業兩端，我們重點梳理了日本、台灣、韓國、美國在經濟衰退後的產業表現，主要在衰退性產業+前沿性產業的梳理，後續深度報告將詳細論述。

2、09年以來第三次信用擴張接近尾聲

2009年以來的第三次信用擴張始於2015年年中，特點是居民部分貸款再次拐點向上，而企業部分則持續下降，這和前兩次信用擴張過程背道而馳，對經濟的作用也是完全不同。目前第三次信用擴張接近尾聲，17年信用再次收縮，2016按照貸款余額計算，新增貸款預計比15年略多，12-13萬億左右，如果疊加地方債置換5.5萬億，以及定向寬松（專項金融債1萬億+），17年信貸、地方債務置換以及專項金融債增速都將回落，這意味着17年後信用再次面臨收縮。此外，目前中國房地產貸款占比接近美國06年45%左右的占比水平，由於2012年兩輪信用擴張的部分均是居民部門，這意味近兩輪主導信用擴張的因素轉折，房地產貸款將顯著下降。

2.1第一次信用擴張過程：住戶和企業均顯著擴張

第一階段：信貸擴張階段（08年底-10年初）。08年底開始的擴張，10年初達到數據的拐點，均是趨勢性拐點。期間變化是，2009年8月份首次提出控制信貸投放，屬於二階性質。特征為企業和住戶部門均有顯著擴張。

第二階段：資本品的繁榮（10年-2011年一季度）。這個階段反映出信貸首先對資本品的影響，從預期到實際的過程，收入、盈利能力都有體現，中間疊加了美國QE，是大宗商品巔峰時期。該過程結束於2011年1季度，標志是消費品價格漲幅更快、貨幣政策顯著轉向；工業品價格開始回落則是確認。

第三階段：爭奪流動性階段（10年Q4-2011）。這一時期的研究和觀察的重點轉向爭奪流動性，此前流入資本品的貨幣或資源無法順利的回歸到終端消費品，實體經濟出現貨幣資源的爭奪，這個階段是系統性風險階段，期間的區別是誰相對不那麼差，流動性的爭奪出現非常典型的季度效應特征。

第四個階段：錯誤投資的確認和清理階段（2011-2012）。09年大量的投資在3年後基本完工，調研數據和工業產能利用率是這個階段的跟蹤重點，以確認是否進入這個階段。調研數據顯示，大致是在年中，工業品價格表現是對此的確認指標（輔助確認指標）。政策的應對是進行新一輪的刺激，但刺激的結果與預期有所不同，信貸沒有進入產能部門，因為產能利用率本身很低，企業部門變化非常小，這帶來隨後的和家庭部門相關產業的繁榮。

2.2第二次信用擴張：住戶顯著擴張，企業小幅擴張

第1個階段：二次信貸刺激（12Q3-13Q2），實際上新一輪的第一階段。觀察的重點再次放在信貸的流向，住戶貸款拐點向上，企業部門維持橫向或幅度極小的變化。工業部門由於沒有獲得新的資源，沒有趨勢性表現；

第2個階段：住戶相關的資本品部門的繁榮（2012Q4-2013Q3）。地產、汽車甚至家庭用耐用消費品，實際上具有資本品的屬性，是緩慢滿足需求的商品。工業部門基本未受到影響，整體表現平淡（包括價格、產量等）。

第3個階段：爭奪流動性階段（2013Q3-Q4）。開始於2013年的3季度左右，標志是穩增長帶來地方政府的貨幣需求，家庭部門對信貸需求的程度顯著提高，相關的利率水平不斷上升，此次爭奪流動性更多是政府部門提供公共產品和居民部門購置耐用消費品（資本品）之間的爭奪，都是終端需求。2013年4季度被確認是最嚴重的階段，經濟的回落也已經兌現。該階段跟蹤的重點為政府部門相關地方國企獲得資源的渠道，企業債是一個很好的指標。

第4個階段：家庭部門相關資本品行業景氣度回落。開始於2013年三季度，典型代表為地產行業和汽車行業，對這些行業產生影響已經延續了幾個季度，即將確認大致的經濟中樞。「這次回落最大的一個意義是，給出中長期信號。

經濟中樞逐漸確認，底部徘徊下產業分化。如果此次回落沒有出現新的趨勢性下行，基本可以確認07年以來的經濟下行基本結束，即經濟中樞將確認，正式進入底部徘徊階段，這個底部徘徊，來源於兩方面，一個是舊的行業下行逐漸放緩，一個是新的行業不斷成長，表現出來則是，工業和服務業對經濟貢獻度的區分；同時價格壓力在下降，流動性環境將在2014年重歸好轉，重回2012年開始隨後中斷的寬松過程，或者類似97年之後的情形。

2.3第三次信用擴張：住戶和企業背道而馳，正接近尾聲

第三次信用擴張始於2015年年初。2015年開始的第三次信用擴張基本上源於住戶部分的信用擴張，非金融企業和住戶部分信用擴張方向背道而馳，這和前兩輪信用擴張完全不同。第一次信用擴張住戶和非金融企業貸款增速均快速增長，帶來了經濟的階段性繁榮；第二次信用擴張住戶部分出現明顯拐點而企業部分基本上持平或者小幅提升，表現為經濟的反彈；第三次信用擴張僅僅只有住戶部門出現明顯拐點，而非金融企業貸款增速持續回落，經濟增長甚至沒有出現反彈。

第三次信用擴張接近尾聲，17年信用再次面臨收縮。2016按照貸款余額計算，新增貸款預計比15年略多，12-13萬億左右，如果疊加地方債置換5.5萬億，以及定向寬松（專項金融債1萬億+），17年信貸、地方債務置換以及專項金融債增速都將回落，這意味着17年後信用再次面臨收縮。

房地產貸款將顯著下降。目前中國房地產貸款占比接近美國06年45%左右的占比水平，由於2012年兩輪信用擴張的部分均是居民部門，這意味近兩輪主導信用擴張的因素轉折，房地產貸款將會顯著下降。

3、四季度行業配置：超配醫藥、軌道交通、銀行

行業配置的思路：四季度整體基調謹慎，行業配置從防御類行業和高景氣行業選擇，2月底以來超配的食品飲料、電子、汽車、房地產等行業的系統性機會趨於終結；4季度防御類行業首選銀行和醫藥，高景氣和政策支持行業首選軌道交通。其中醫藥細分領域關注醫藥商業、中藥配方顆粒等，軌道交通近期項目批復力度加大，政策性銀行將加大信貸投放力度，政策催化劑增多，銀行的配置主要基於防御性行業的思路，估值便宜，有政策催化劑。

3.1醫藥細分領域醫藥商業、中藥配方顆粒等

醫藥行業的配置主要是基於防御的配置思路，一方面醫藥細分領域和白馬公司估值有安全邊際，行業業績已經觸底；另一方面醫藥的催化劑比較多，例如公立醫院改革、分級醫療、一致性評價等。細分領域建議關注醫藥商業、中藥配方顆粒等。

細分領域1：中藥配方顆粒。預計中藥配方顆粒市場2016-2020年五年的復合增速超30%，到2020年規模達到300億以上。行業快速增長的邏輯：一方面是替代中藥飲片，且該趨勢仍延續；另一方面是政策催化劑不斷增多，對行業影響最大的三大政策為配方顆粒生產企業資質的放開、試點醫院的放開和醫保對中藥配方顆粒報銷的擴容。第一，品類齊全、產品優質、服務能力強的有望在放開後首批進入行業的區域龍頭企業，關注華通醫藥(002758,股吧)；第二，原有6家試點企業在市場耕耘十多年，先發優勢顯著，在產品和銷售方面，可以受益於行業的快速擴容，受益標的紅日藥業(300026,股吧)、華潤三九(000999,股吧)、中國中藥（H）。

細分領域2：醫藥商業。醫藥商業業績普遍較好，上半年扣非後凈利潤同比增速達到20%以上；區域行業龍頭企業聯合建立藥品集中采購平台，將刺激醫藥流通行業加速集中化；「兩票制」、「營改增」、「94號文」等政策催化劑增多，受益標的：中國醫藥(600056,股吧)、九州通(600998,股吧)、國藥一致(000028,股吧)、柳州醫藥(603368,股吧)、濟川醫藥等。

3.2軌道交通

軌道交通建設力度較大，發改委批復增多。軌道交通為近年來穩增長的重要抓手，2016年年初至今，發改委已經批復了43個城市約8600公里的城市軌道交通建設規劃，目前在建的里程超過3000公里。

城市軌道交通在二三線城市蔓延。43個城市軌道交通建設方案，包括北京、上海、天津和重慶4個直轄市；深圳、廈門、寧波、青島、大連5個計劃單列市；大部分的省會城市；蘇州、東莞、佛山、無錫、常州、徐州、南通、蕪湖、洛陽、包頭等經濟、人口規模較大的城市。

軌道交通投融資體制有所突破，政策性銀行四季度將加大信貸投放力度。一是「軌道+物業」、「軌道+社區」、「軌道+小鎮」的綜合開發模式。該模式主要是把軌道交通建設帶來的沿線增值效益，通過適當的開發方式反哺軌道交通建設。二是PPP模式，政府部門在大力度引導社會資本，參與軌道交通建設。根據財政部發布的PPP綜合信息平台3月份的數據顯示，軌道交通的投資近1萬億元，占平台項目總投資的12%。三是通過發行債券、資產證券化、產業基金、融資租賃，到境外發債的多元化籌資的方式。此外，政策性銀行例如國開行等加大軌道交通項目的信貸投放力度。

軌道交通標的：永貴電器(300351,股吧)、鼎漢技術(300011,股吧)、佳都科技(600728,股吧)、康尼機電(603111,股吧)、廣日股份(600894,股吧)、春暉股份、時代新材(600458,股吧)等。

3.3銀行

支撐因素之一：估值優勢明顯，防御屬性強。目前銀行在全市場所有行業中估值最低，大行PB低於1，股份制銀行PB在1.2附近，有一定的安全邊際。

支撐因素之二：業績已經下調，存在超預期的可能。金融業績已經被下調，市場已經反映了業績的下修，市場預期銀行今年凈利潤負增長，券商和保險業績大幅下滑，目前看券商和保險業績最差時期已經過去，銀行業績存在超預期的可能。

支撐因素之三：政策支持力度將增強。市場對於債轉股政策的討論在增多，媒體也在放風，隨着信用債到期壓力的增大，債轉股政策仍有可能出台，此外，還有金融工作會議等政策性催化劑。

標的：招商銀行、民生銀行(600016,股吧)、寧波銀行(002142,股吧)、興業銀行(601166,股吧)、光大銀行(601818,股吧)、中信銀行、農業銀行(601288,股吧)等。