海通證券：樓市調控兩條路徑影響股市 業績為王特征會更明顯

核心結論：維持9月11日《穩字當先》中短期穩健為上的觀點，地產調控政策說明國內政策環境邊際上已變化，海外政策環境仍存在變數。相比前三輪，這次地產調控更強調因城施策，意在走控房價、穩增長的平衡木。對股市影響的兩條路徑：增長拖累、配置變動，均沒這麼快體現。過去每次地產調控都會促使市場風格變化，這次將更偏向穩健的消費股和白馬股，業績為王的特征會更明顯。

「房」惱不斷，穩健為上

國慶長假期間最大的新聞和話題是各地紛紛出台房地產限購及限貸政策。房市、股市息息相關，影響如何呢？9月11日《穩字當先》開始我們對短期市場的觀點由6月底來的樂觀轉向中性，主要邏輯就是預判國內外政策環境將發生變化。地產調控政策陸續出台，說明國內政策環境已經發生變化，海外仍需跟蹤，當前仍以穩健為上。

1.地產調控增添增長煩惱，資產配置變化需要時間

這次地產調控更強調因城施策，意在走控房價、穩增長的平衡木。9月30日以來，陸續有北京、上海、南京、深圳、蘇州等共計21個城市先後發布新樓市調控政策，多地重啟限購及限貸，主要內容包括提高二套房首付比例，對第三套房禁購或禁貸，提高外地戶籍人士購房門檻等，這已經是2000年以來第四輪地產調控了。第一輪：2005/3-2008/1，主要調控方式是加息、提高房貸利率、打擊囤地、增加經適房和廉租房供給等。2005年3月國務院發布「國八條」，將房價調控提高到政治高度。2006年5月「國六條」出台，提出重點發展中低價位商品房、以及經適房及廉租房，制止囤積土地等。2007年9月央行發布通知第二套住房貸款首付不得低於40%，利率不得低於基准利率的1.1倍。2008年1月國務院發布《國務院關於促進節約集約用地的通知》，打擊囤積土地。第二輪：2010/4-2011，主要調控方式是限購、限貸。2010年4月「新國十條」出台，提出建立對地方政府穩定房價的考核問責機制，將二套房貸款首付比例提高50%以上等。2010年9月再次推出「國五條」，調控政策升級，暫停第三套房貸，部分城市限購、啟動房產稅改革試點等。2011年1月推出「新國八條」，提出二套房首付比例不低於60%，增加保障房供給等。10年4月至11年9月全國陸續有49個城市推出限購令。第三輪：2013/2-2014/3。2013年2月「新國五條」公布，繼續強調穩定房價、增加商品住房及用地供應，加快保障房建設等。2013年11月十八屆三中全會之後，為完成年度住房價格控制目標，一線城市樓市調控政策全線收緊，部分房價上漲過快的二線城市也開始在年底出台「階段性」收緊措施。直至2014年3月住建部提出房地產政策「雙向」調控的指示，意味着政府調控政策將逐漸退出。對比前三輪，這次調控目的上更像13年，即控房價的同時有穩增長的目標，手段上更像10-11年，即以限購、限貸為主，不同之處是這次結構性更明顯，因城施策，房價漲幅較大的城市自行出台政策，國務院沒有出台統一調控政策。

對股市影響的兩條路徑：增長拖累、配置變動，均沒這麼快體現。基本面上，地產調控對股市的影響程度取決於對經濟增長的拖累程度，關鍵看貨幣政策會否配套收緊。回顧2000年後前三輪地產調控，第一、二輪地產調控開始時，股市趨勢未受到明顯影響，直到調控後期貨幣政策收緊，經濟增速放緩，股市下跌。而第三輪地產調控，因為沒有伴隨出現貨幣政策收緊，整個調控周期，股市未受太大影響。2005/3-2008/1第一輪地產調控：由於經濟繁榮、企業盈利向好，市場表現為牛市，地產調控沒使得經濟增速放緩，07年3月隨着通脹壓力不斷上升，貨幣政策開始不斷收緊，連續加息最終讓股市走熊。2010/4-2011年第二輪地產調控，在10年10月20日新一輪加息周期開啟前，股市整體是區間震盪，期間一波大反彈源於國內貨幣政策階段性松及美國QE2，11年4月隨着幾次連續加息，股市開始大幅下跌。2013/2-2014/3第三輪地產調控，期間沒有通脹壓力，貨幣政策並未收緊，股市整體是區間震盪，結構性行情。這次地產調控的政策背景是穩增長、控房價的雙重目標，所以因城施策，這個平衡木能否走好，需觀察。資金面上，地產調控會否使得居民資產配置發生變化，資金會否從房市流入股市，這需要評判股市自身的投資吸引力，需要時間。05-08、10-11年兩輪地產調控政策剛開始時，並沒有出現資金流出房市進入股市的現象，相反最後貨幣政策收緊，股市出現下跌。13年地產調控剛開始時也沒出現資金流入股市的現象，股市整體表現為存量博弈的震盪市，直到14年中改革預期升溫及11月新一輪降息周期開啟，資金才不斷流入股市。

2.地產調控會促使市場風格變化

地產調控會影響地產鏈行業基本面，從而促使市場風格變化。2005/3-2008/1的第一輪地產調控時期，經濟增長非常強勁，調控政策只是控制房價上漲速度，沒改變宏觀經濟和地產鏈產業趨勢，股市處於大牛市中，地產鏈基本面非常優異，是股價表現領先的行業。2010-2011年第二輪地產調控、2013年第三輪地產調控，房地產銷售、投資增速均出現了回落，地產鏈相關行業表現較差。2010-2011年，周期行業大幅調整，消費類行業如白酒、食品、醫藥等表現持續強於上證指數。這期間因為國內貨幣政策階段性放松和美國推出QE2，股市出現過一波反彈，周期性行業漲幅更大。觀測市場下跌的兩段，10/4-10/7、11/4-11/12，地產鏈相關的建材、有色、煤炭、家電、建築裝修表現均較差。2013年新一輪地產調控政策出台後，市場表現同樣分化，中小創表現更強，周期行業持續回調。從2013年2月至2013年年底，上證指數以及地產、煤炭、有色等周期行業分別跌幅-11%、-17%、-42%、-31%，而創業板指、中小板指、家電行業分別漲幅66%、10%、24%。

這一次，風格將更偏向穩健的消費股和白馬股。歷次地產調控期間，基金持倉結構均發生變化。將地產、建材、鋼鐵、煤炭、有色行業的基金倉位占比之和作為地產產業鏈的基金持倉占比，將食品飲料、醫藥、家電、紡織服裝的基金倉位占比之和作為消費類行業的基金持倉占比。2010-11年地產調控政策出台期間，基金倉位中地產產業鏈占比從2009年Q4的15.6%降至2011年Q4的12.3%，期間美國QE2引發的反彈時占比回升，消費類行業占比從17%升至32%。2010年宏觀政策開始提出轉型、調結構，經歷09年四萬億投資拉動的周期股狂舞後，2010年開始消費股崛起。2013年地產調控政策出台期間，地產產業鏈占比從2012年Q4的16%下降至2013年Q4的5.6%，TMT行業占比從7.6%升至21.4%。背景是，智能手機引領的移動互聯浪潮開始逐漸興起，苹果產業鏈、安防產業鏈、手游和影視產業、環保產業基本面開始爆發，而且2012年地產在政策階段性偏松的背景下表現優異，年底銀行也已狂舞，因此2013年資金大規模、持續不斷地流入TMT等成長股。這一次，預計風格也會受到影響，只是沒那麼劇烈，因為之前市場的表現沒有很極致。今年來，供給側改革和2月初地產政策放松影響下，有色、煤炭、家電、家具、裝飾等相關行業表現整體較優，而消費類的食品飲料、飼料養殖表現也較好，電子股代表的部分白馬股表現也尚可好，銀行、電力等高股息率股也有表現，整體上基本較優或階段性受益於利率下降的公司表現居前。以上四類股票，在地產調控的背景下，第一類直接受拖累，第四類間接受影響，地產政策收緊背景下貨幣政策頂多中性，否則地產政策效果被擠出，因此邊際上，更利於消費股和白馬股。

3.策略：穩健為上，業績為王

穩健為上。1月底以來，我們一直強調中期市場結束當邊下跌進入震盪市階段，短期觀點有過幾次調整，1月底2638點時《A股見底了嗎？》樂觀，4月17日3100點是《什麼時候賣？》轉向謹慎，6月底2800點時《天平傾向多方》再次樂觀，9月11日《穩字當先》轉為中性，核心邏輯就是相比前2-3個月，未來一段時間國內外政策環境更復雜。目前維持此判斷，地產調控政策說明國內政策環境邊際上已經在變化，政策未來的變化及對基本面的影響仍需跟蹤，海外的政策環境仍存在變數。國慶假期，受「硬脫歐」預期影響英鎊大跌，英國股市上漲，美國股市和歐洲股市微跌，這種差異源於政策不同，6月24日英國脫歐公投以來，英國股市明顯更強就源於此。8月4日英國宣布降息25個基點，增加資產購買計劃規模600億，未來仍然有進一步降息可能。而歐洲量化寬松政策即將在2017年3月結束，並且歐洲央行有可能會提前逐步減緩每月800億歐元的購債計劃。美國利率期貨市場反映的12月份加息概率也上升至60%。提出行情從大膽向前路段演變到小心駕駛路段，目前維持此判斷，操作上穩健為上，業績為王。

業績為王。我們在專題《A股的「三把交椅」——論風格輪動-20160927》、《消費類業績確定性的優勢更強——策略對話行業系列（4）-20160927》中分析過，經歷了12-13年業績主導行情、14年利率主導行情、15年風險偏好主導行情後，市場在16年又重回業績主導行情。年初至今的震盪市中，估值適中（PE20-50倍），凈利潤增速較好（大於20%），估值與業績匹配度（PEG0-2）較佳的股票漲幅更好。我們根據如下指標對83個中中信二級行業進行篩選：歸母凈利潤同比連續三個季度均大於0%，營業收入連續兩個季度均大於0；根據10-15年上半年歸母凈利潤占比推算16年全年的歸母凈利潤，由此推算的16年歸母凈利潤同比大於20%；PE（TTM）處於20-50之間；根據上半年凈利潤占比推算的16年歸母凈利潤同比增速以及PE（TTM）計算的PEG小於2.5，如牧業（養殖）、景區和旅行社、食品、化學制藥。目前有919家上市公司披露了三季度業績預告，其中中小創企業占了853個。A股整體三季報業績預告披露率為31%，中小創的業績披露率為64%。根據以下標准篩選中小創業績持續改善的細分子行業：行業三季報業績預告披露率在50%以上，且三季度凈利潤增速持續好轉；PE（TTM）處於60倍以下；根據三季度業績預告的行業凈利潤增速以及PE（TTM）計算的PEG在2以下的行業，如紡織制造、白色家電、中藥、牧業、化學原料、化學制品、化學制藥、計算機硬件等。整體而言，業績為王的邏輯下，結構偏重穩健的消費股，如牧業（養殖）、食品飲料、化學制藥，及白馬類成長股。