海通證券：市場向上拓展概率更大

核心結論：國慶假期國內外利空，節後市場高開高走說明前期盤整已經把利空Pricein了，市場隱含更樂觀的未來。國際視角、考慮利率，目前A股不貴。市場整體上震盪蓄勢，區間向上擴大的概率更大。企業盈利築底中，逐步走向改善。房市調控長期有助大類資產配置偏向股市。地產調控預示調結構更占優，微觀上轉型已在逐漸發生，後地產時代市場風格望偏向業績穩定的消費股和真成長，跟蹤國改。

更樂觀的未來

國慶假期之後市場表現比較強，超出了大部分投資者之前的預期。國慶長假期間國內外都有利空出現，國內多個城市出台房地產限購限貸的緊縮政策，國外美聯儲加息預期上升，節後市場不跌反漲，並且直接高開，值得深思。我們6月底2800點時堅定樂觀，9月中考慮到國內外政策環境邊際上面臨變化，觀點偏中性，目前評判這種擔憂可能很大程度上被9月的盤整消化了，類似5月中下旬的市場。股市本身反應未來、代表未來，市場走勢給出的信號是，這是一個更樂觀的未來。

1.利空不跌：認識市場，尊重市場

利空不跌說明前期市場已經Pricein了。國慶期間國內外利空不斷，國內有多達21個城市出台房地產限購限貸的緊縮政策，國外美聯儲加息預期上升，而國慶後市場卻不跌反漲，超出大部分投資者假期的預期，尤其是第一個交易日，市場高開高走，值得深思。利空出現市場不跌，通常說明之前市場已經把利空消息Pricein了。可類比的是今年5月中下旬的行情，4月中3097點回撤以來主要利空是擔憂國內供給側改革對經濟的傷害、美聯儲加息對RMB匯率的影響，5月中開始中微觀數據已經顯示經濟增速回落，美元走強背景下人民幣已經緩慢貶值，但市場卻橫盤而未跌破2800點，說明擔憂的利空很大程度Pricein了，最終市場從2800點逐步漲到3140點。國慶前市場擔憂的利空主要是國內地產調控、人民幣匯率及美聯儲加息、意大利憲改公投等。現在國內地產調控已經落地，美國利率期貨市場隱含的美聯儲12月加息概率已經高達69.5%，說明預期也已比較充分。從英國脫歐公投後市場走勢來看，意大利憲改公投也無需太擔心。當然還需要跟蹤12月中美聯儲議息會議，重點看議息會議聲明是鴿派還是鷹派，15年12月17日美聯儲加息也在預期內，但議息會議聲明很鷹派，超預期，引發全球股市大跌。

國際比較、考慮利率，目前A股並不貴。為什麼目前A股能夠遇利空不跌呢？如果把視野放的更廣一些，放眼全球來看目前A股其實並不貴，《放眼全球看A股-20160906》中我們做過分析。目前中國A股的市值占GDP比重為76%，處於歷史較低水平，加上所有海外中資股，比重為88%，而全球平均值為92%，美國目前為131%。其次，相比海外，A股市場估值絕對水平偏高，但考察現在的PE所處的百分位水平(最大值和最小值之間的分位數)，中國主板為16%、中小板為51%、創業板為35%，美國標普500為59%、納斯達克為43%，A股相對位置不高。創業板、中小板雖然估值高，但凈利潤增速更高，創業板16年上半年/15年凈利潤同比分別為49%/25%，中小板為13%/13%，遠高於全球其他市場，如印度證交所15年凈利增速為4.4%，納斯達克為2.7%，其余大多數國家均為負增長。此外，隨着利率不斷下行，價值股的相對價值凸顯。《從高股息率股看市場底-20160906》中根據歷史分析指出，高股息率股企穩是市場階段性見底信號，此時比價效應使得股市吸引力上升，如14年3-6月、15年8月底、16年1月底。目前股息率最高的15只個股平均股息率6.2%，遠高於1年期理財產品收益率的4%、1年期AA企業債收益率的3.1%、10年期國債收益率的2.7%。

2.抬頭看前：道路曲折，前途光明

仍在震盪蓄勢期，區間向上擴大的概率更大。1月底《A股見底了嗎？》就提出2638點是底部區域，市場從單邊下跌演變為區間震盪，目前看市場仍在震盪蓄勢期。我們一直把市場分為三種狀態：單邊上漲定義為牛市，單邊下跌定義為熊市，區間波動定義為震盪市，1990年上海證券交易所成立以來，共經歷5次牛熊震盪，震盪市平均持續24個月，振幅大多在30-40%。上證綜指從1月底2638點以來，8月中高點3140高點，到目前為止已經有8個多月在20%內震盪，5月底以來2800-3100點，4個月振幅僅11%。回顧歷史，振幅在20%以內最長持續時間出現在12年1-8月，近8個月，期間上證綜指最低點為2132點、最高點為2478點。振幅25%之內，最長持續時間是13年6月-14年7月，一年左右，期間最低點為1849點、最高點為2270點，其中14年3月中-7月下旬，上證綜指從1974點到2146點，4個半月振幅僅8.7%。從窄幅波動的持續時間來看，目前基本達到了歷史極限值。未來波幅怎麼演變？向上擴大的概率更大。從市場走勢特征來看，遇多重利空不跌反漲，說明大部分利空已被消化，底部區域從1月底的2600點、5月底的2800點，已經被逐步抬高，向下打破需要很大的新利空，目前沒看到跡象。過去兩次窄幅波動後市場最終都選擇了向上突破，12年1-8月窄幅震盪後，12月初市場略下探到1949點，隨着十八大勝利召開，市場對新一屆領導人的改革和轉型決心充滿信心，銀行股帶領市場大漲。13年6月-14年7月後滬港通預期上升，周永康被立案審查，市場對改革預期增強，風險偏好不斷上升，最終市場向上突破，並最終形成牛市。目前市場需要一些催化劑，跟蹤國內改革轉型的進程、海外政策環境動向。中國聯通混改的進程和最終方案，是國企改革的標志性事件。

市場根基：企業盈利正在築底中，逐步走向改善。從工業企業經濟效益指標來看，2016年以來工業企業的營收、利潤增速已經開始築底回升。工業企業主營業務收入累計同比從2010年年初以來趨勢下行至2015年，在2015/3-2016/2期間維持在1%-2%之間窄幅波動，截至8月份已經小幅回升至3.6%。工業企業利潤增速同樣持續回升，從2015年2月至今，工業企業利潤增速已經從-4.2%回升至8.4%。細分行業中，傳統周期行業如鋼鐵、煤炭、有色等行業的盈利能力正在改善。從上市公司盈利的角度，我們在報告《整體下行，分化繼續——2016中報分析-20160902》中曾經分析過，剔除金融兩油後的A股營業收入和凈利潤增速已經企穩改善，16Q2/16Q1/15Q4剔除金融兩油後的A股營業收入增速單季度同比分別為6.5%/4.4%/2.4%，歸屬母公司凈利潤增速分別為5.7%/8.3%/-27.3%。同時，代表新興成長類行業的中小板、創業板凈利潤增速仍維持在高位，16Q2/16Q1/15Q4中小板、創業板的歸屬母公司凈利潤增速分別為11.2%/15.9%/-8.9%、42.6%/61.6%/11.5%。當然今年企業盈利的企穩，與2月初地產政策放松，地產銷量回升有關。目前地產政策重新收緊，是對基本面很好的壓力測試，經濟自身的韌性如何？PPP對沖地產收緊的效果如何？四季度仍是基本面的觀察期，從這個角度看，大趨勢仍需要時間。

着眼未來：房市調控有助大類資產配置偏向股市。從國際對比看，中國居民資產配置從地產轉向股市是大趨勢，當前中國居民資產股票配置比例較低，僅為3%，而美國、台灣、德國、日本分別高達32%、18%、10%、6%，中國居民配置房地產比重較高，達到65%，而美國、台灣、德國、日本分別為30%、23%、56%、38%。着眼未來，地產調控何時使得居民資產配置發生變化，資金何時從房市流入股市，需要時間等待催化劑的出現和進一步確認基本面企穩。05-08、10-11年兩輪地產調控政策剛開始時，並沒有出現資金流出房市進入股市的現象，相反最後貨幣政策收緊，股市出現下跌。13年地產調控剛開始時也沒出現資金流入股市的現象，股市整體表現為存量博弈的震盪市，直到14年中改革預期升溫及11月新一輪降息周期開啟，資金才不斷流入股市。

3.未來已來：後地產時代，消費和成長

未來已來，新興產業正在嶄露頭角。今年以來，宏觀政策一直在穩增長、調結構間走平衡木，2月2日地產政策放松到國慶期間多個城市限購限貸，預示着天平從短期穩增長偏向中期調結構。這有助於中國的轉型之路更順利，《放大鏡看轉型：數據顯示產業結構在變-20160925》中我們分析指出，中國經濟的轉型、結構調整已經在逐漸發生，未來已來。2010年以來，宏觀經濟總量指標下行，但新興成長、消費類行業投資增速仍相對較高，在經濟總量中的占比也在提高。截至2016年8月，我國整體制造業投資增速已經降至2.8%，但計算機、通信和電子設備制造業的投資增速從2012年以來平均維持在15%左右，信息技術服務業投資增速從13年以來平均投資增速保持在27%。在GDP結構中，從2010年一季度以來，GDP季度增速從最高的12.2%降至目前的6.7%，但第二產業GDP占比從46%降至39%，第三產業GDP占比已經從44%升至54%。資本市場上，新興成長、消費類行業正在迅速壯大。首先是這些行業的市值占比正在快速提升。統計全部中國上市公司(包含港股、中概股)，從2010年一季度至2016年9月，信息技術、可選消費、醫療保健的市值合計占比從11.5%提升至21.5%，凈利潤占比從5.5%提升至12.5%。其次，以互聯網為代表的新興行業龍頭已經崛起。在2010年中國市值前5大的企業分別為中國石油、工商銀行、建設銀行、中國移動、匯豐控股，而截至2016年9月市值最大的5家上市企業已經變為騰訊、阿里巴巴、中國移動、工商銀行、建設銀行。騰訊總市值已經超過3000億美金，阿里巴巴總市值也達到2705億美金，成為全球市值規模領先的互聯網公司。

後地產時代，風格漸變中。地產調控會影響地產鏈行業基本面，從而促使市場風格變化，機構調倉。將地產、建材、鋼鐵、煤炭、有色行業的基金倉位占比之和作為地產產業鏈的基金持倉占比，將食品飲料、醫藥、家電、紡織服裝的基金倉位占比之和作為消費類行業的基金持倉占比。2010-11年地產調控政策出台期間，基金倉位中地產產業鏈占比從2009年Q4的15.6%降至2011年Q4的12.3%。2013年地產調控政策出台期間，地產產業鏈占比從2012年Q4的16%下降至2013年Q4的5.6%，TMT行業占比從7.6%升至21.4%。今年來，供給側改革和2月初地產政策放松影響下，有色、煤炭、家電、家具、裝飾等相關行業表現整體較優，而消費類的食品飲料、飼料養殖表現也較好，電子股代表的部分白馬股表現也尚可好，銀行、電力等高股息率股也有表現，整體上基本較優或階段性受益於利率下降的公司表現居前。以上四類股票，在地產調控的背景下，第一類直接受拖累，第四類間接受影響，地產政策收緊背景下貨幣政策頂多中性，風格望偏向業績穩定的消費股和真成長。

業績為王：消費和成長，跟蹤國改。我們在專題《A股的「三把交椅」——論風格輪動-20160927》、《消費類業績確定性的優勢更強——策略對話行業系列(4)-20160927》中分析過，經歷了12-13年業績主導行情、14年利率主導行情、15年風險偏好主導行情後，年初至今的震盪市中，估值適中(PE20-50倍)，凈利潤增速較好(大於20%)，估值與業績匹配度(PEG0-2)較佳的股票漲幅更好。市場在16年又重回業績主導行情。地產政策收緊後，此風格特征會更明顯。綜合考慮盈利和估值，消費股如食品飲料、飼料養殖、化學制藥，詳見《消費類業績確定性的優勢更強——策略對話行業系列(4)-20160927》。中小創經歷大半年的低迷，成長股中開始出現一些估值和盈利匹配度較好的公司了，我們根據行業研究員列舉的業績靠譜的成長股25支，當前PE(總市值加權)36.3倍，16年預測PE(總市值加權)33倍，17年預測PE(總市值加權)25.3倍。此外，關注國企改革的進程，尤其是混合所有制改革方面的突破，央企里的中國聯通、地方國企中上海的三愛富(600636,股吧)均是標志性的個案，重點關注上海國改。