人民幣不會持續進行貶值的五個方面的理由

有評論指出，中國對外貿易仍具競爭優勢，這是支撐人民幣不會持續貶值的一個重要論據，隨着中國企業部門資本流出回歸常態，未來家庭部門或更多決定資本流出節奏，境外投資者多樣化投資於人民幣資產或將部分抵消中國資本流出，在經常項目順差穩定和資本項目赤字波動背景下，未來人民幣匯率或呈現雙向波動，調整長期人民幣匯率預測並預計USD-CNY匯率走勢將更趨平坦，2020年或達6.3-6.4，如果中國出現政策失誤或面臨惡劣的外部環境，人民幣或將面臨長期疲軟的風險。這篇文章具有一定的借鑒意義。

我們認為，人民幣貶值並非必然，我們的觀點主要基於以下五方面的理由：（1）中國對外貿易在全球貿易中的份額不斷擴大，仍具備較強外部競爭力（圖表1）；（2）企業外匯風險敞口已經縮小，企業資本流出規模或將回歸常態；（3）全球各央行增加配置人民幣資產以及金融機構為尋求高收益而投入中國的資金（我們估計5年內這些流入將達5000-8000億美元），將部分抵消中國家庭部門可能增長的資金流出；（4）鑒於美元估值過高，加上美聯儲對於加息更富耐心，美元走強並非板上釘釘；（5）最近中國央行出手干預以放緩人民幣貶值步伐，表明當局不願卷入貨幣戰爭。在穩定的經常項目順差和波動的資本項目赤字二者拉鋸之下，我們預計中期內人民幣匯率將更多呈現出雙向波動。

我們對人民幣匯率的長期預測做出調整，預計2020年人民幣兌美元匯率（USD-CNY）將達6.34，此前預測為6.08。如果以下的國內及外部風險得以實現，人民幣就會大幅走弱：（1）中國繼續采用信貸拉動型經濟增長模式，加劇資產泡沫，削弱外部競爭力並導致國內投資者的「本國偏好」發生轉變；並且中國政府選擇通過人民幣貶值來回避國內經濟調整；（2）2016美國總統大選中特朗普競選獲勝，導致全球貿易戰爭，全球化趨勢逆轉，促使主要經濟體競相將貨幣貶值作為全球需求增長減速背景下擴大市場份額的手段。資本流出推動人民幣貶值

2015年8月11日中國人民銀行（以下簡稱「央行」）改革人民幣匯率中間價報價機制以更多體現市場力量，此後人民幣對美元出現貶值，並且人民幣有效匯率走弱。2015年7月後的12個月中，人民幣對美元（即期匯率）及對一籃子貨幣（根據國際清算銀行的籃子）分別貶值約7%；根據中國外匯交易中心（CFETS）的籃子，人民幣對一籃子貨幣貶值幅度約達10%。而在去年7月之前的五年里，人民幣對美元升值幅度約達8%，對國際清算銀行貨幣籃子升值幅度約達25%（圖表2）。

自2014年中以來中國資本持續流出，加重人民幣進一步貶值的市場預期。我們估算自2014年初央行指導人民幣貶值以打破單邊升值的市場預期後，自2014年5月以來中國經歷持續性的資本流出。2015年8月人民幣一次性貶值進一步扭轉市場預期並刺激資本流出。中國的國際收支數據顯示，自2014年三季度以來，資本流出（包括「誤差與遺漏」項下的部分）幾乎持續超過經常項目順差，導致中國外匯儲備顯著下降（圖表3）。

部分投資者預計近期人民幣或將大幅貶值，而另一部分則預計中期內人民幣將逐步但持續性貶值。他們認為人民幣將貶值的主要依據有：（1）自2015年初以來中國出口持續負增長，表明人民幣的國際競爭力下滑；（2）中國政府需通過貶值人民幣以確保實現6.5%以上的2016年度GDP增長目標；（3）貨幣及信貸增長過快，已形成資產泡沫並侵蝕人民幣的購買力；（4）美聯儲會連續加息，美元注定將走強，對人民幣施加貶值壓力。部分市場人士甚至預言人民幣對美元貶值幅度需達約30%以恢復2005年7月人民幣的幣值，彼時人民幣剛剛與美元脫鈎。許多投資者相信人民幣納入特別提款權（SDR）貨幣籃子（2016年10月1日起正式生效）後，人民幣會大幅貶值。

我們並不認為中國政府有貶值人民幣以支持經濟增長的潛在意圖。為應對近期的資本流出，中國決策部門通過賣出美元放緩人民幣貶值節奏，這種市場干預導致中國的外匯儲備規模由2014年中期的接近4萬億美元降至今年8月底的不到3.2萬億美元。中國政府意識到，貨幣貶值這一策略難以奏效。考慮到中國對外貿易在國際貿易中所占份額，通過貶值提升出口推動增長的做法幾乎一定會招致主要貿易伙伴國的報復措施。此外，人民幣大幅貶值的市場預期將加劇資本流出，加劇宏觀經濟風險。

我們認為支撐人民幣即將貶值的論據存在缺陷（下文詳述）。其中需特別指出的是，認為人民幣需貶值30%以重返2005年幣值（所謂的公允價值）的觀點過於簡單化。由於2006-08年期間中國經常項目順差的GDP占比平均達9%，因此我們認為2005年人民幣估值存在顯著低估；而此後中國勞動生產率的提高在很大程度上解釋了人民幣為什麼會升值。

中國占全球貿易市場份額的比例持續上升，並維持較為可觀的經常項目順差，表明外部競爭力較強。

中國政府更傾向於采取包括擴大財政赤字在內的措施刺激國內需求，以實現增長目標。

由於美國經濟復蘇已顯露疲態，而且美聯儲立即上調利率可能帶來的風險似乎大於繼續等待復蘇跡象推遲行動可能帶來的風險，因此我們預計美聯儲對待加息將更富耐心。這將限制美元走強勢頭。

我們同意，如果中國的貨幣及信貸增速持續超過GDP增速，這會助長通貨膨脹，削弱中國外部競爭力。並且如果國民對人民幣前景喪失信心並將財富轉移到境外，則可能對人民幣造成貶值壓力。然而，中國政府近期表態及行動表明，中國可能會通過采取中性的貨幣政策來降低金融風險。

中國占全球貿易份額擴大

2015年中國出口雖有所下降，但占全球貿易的份額仍持續上升。盡管2015年中國出口下降2.9%且為2008年全球金融危機以來首次負增長，但世貿組織數據顯示，2015年全球貿易規模下滑幅度更大，達13.5%。在此背景下，2015年中國出口占全球出口總額的比重仍由2014年的12.3%升至13.8%（圖表4）。我們認為上述變化是中國企業仍具備較強競爭力的佐證，中國制造企業正通過由勞動密集型轉向技術密集型產業，向產業價值鏈上游進發。中國勞動力工資增長與生產率提高相互匹配。過去十年間中國勞動力平均工資幾乎每年都呈現雙位數的增長，近幾年工資增長已減速至10%左右。同時，根據國際勞工組織數據顯示（圖表5），過去二十年中國勞動生產率增長速度在全球主要經濟體中一直遙遙領先（年均8.6%）。中國出口增速超過多數貿易伙伴國這一事實表明中國工人工資增長並未削弱中國出口競爭力。近期我們開展的中國出口商調研結果顯示，未來幾年中國工人工資增速或降至10%以下。

近期國際貨幣基金組織（IMF）在其2016年第四條款磋商報告中指出，當前人民幣匯率在「合理」區間。IMF以全球總體平衡的外部差額法（EBA）評估匯率，一共包括三種方法：經常項目回歸法，實際匯率回歸法和外部可持續性方法。IMF評估稱，中國經常項目順差占GDP的比重比合理水平高出1-3%，且人民幣實際有效匯率與合理水平間的差距在-10%到+10%之間。IMF承認這一評估存在較高程度的不確定性，因為IMF模型無法捕捉投資組合配置偏好的轉變。

從外部競爭力的角度來看，人民幣對一籃子貨幣貶值的理由不充分。一個經濟體貨幣的估值並非由該經濟體自身特性決定，而是由其相對其他經濟體的特性決定。因此盡管中國生產率增長和出口增長均出現放緩，但仍高於多數貿易伙伴國。我們估算的數據顯示，如果人民幣實際有效匯率保持穩定，則未來幾年中國出口增長將繼續超過全球平均水平，且經常項目順差格局還將延續。

家庭部門或成資本流出主力

2015年中國經歷大規模資本流出，2016年資本流出壓力仍然較大。根據國際收支數據顯示，2015年包括「誤差與遺漏」項在內的非外商直接投資類資本流出規模大幅增加至7360億美元（圖表3）。

我們編制的資本流出月度指標顯示今年2-5月資本流出有所緩和但6-8月再次加快（圖表6）。我們估算2016年1-8月中國非直接投資類資本流出規模共計4200億美元。截至目前，中國企業部門一直是資本流出的主力。我們認為去年資本流出主要表現為企業部門資產負債結構的調整。即減少外部債務並增加境外資產以填補多年以來因人民幣升值預期和在岸投資收益較高所積累的美元空頭倉位。由於2014年人民幣走勢預期的轉變和2015年以來人民幣貶值預期盛行，企業部門紛紛通過減少外債或買入外國資產加以應對。

企業部門資本流出或將回歸常態。隨着資本持續流出，目前企業部門外匯風險敞口的抵補情況已優於任一歷史時期。就企業部門整體來看，其持有的對外資產遠遠超過對外負債規模，盡管單個企業的情形存在差異（圖表7）。我們認為企業部門進一步減少外債的余地有限，貿易信貸占貿易總額的比例已接近近二十年的支撐水位25%，同時中國銀行(601988,股吧)業外幣貸款似乎已經觸底（圖表8和9）。若人民幣匯率市場預期得到有效管理，目前企業部門積累更多美元資產的動機應當會減弱。無論如何，中國監管當局已經加強資本管制措施，要求企業購買境外資產時需提供真實業務交易的證明文件。

下一輪資本流出或將來自中國家庭部門。目前中國家庭部門資本流出的正式渠道有限，包括通過合格境內機構投資者項目（QDII）和滬港通項目。然而，中國國際收支數據中「誤差與遺漏」項顯示資本實際流出的規模要大很多。家庭部門每人每年有5萬美元的換匯額度。鑒於目前中國居民存款中美元占比仍然較低（約3%），且居民資產（尤其是大中城市房地產資產）與其他經濟體相比估值過高，因此我們認為中國家庭資產投資多樣化遠沒有完成。

中國家庭部門資本流出速度在很大程度上取決於國內居民對人民幣前景的信心以及中國資本項目開放步伐的快慢。截至目前，中國家庭部門在投資決策時顯示出「本國偏好」，這也體現在A股和H股間的估值缺口（圖表10）。此外，由於西方經濟體央行普遍維持政策利率較低甚至負利率，因此人民幣資產收益率仍較具吸引力（圖表11）。若能穩住人民幣匯率市場預期，中國家庭部門旨在投資多樣化的資本流出或將有序進行。與此同時，中國政府已經意識到過早開放資本項目所面臨的風險，尤其是考慮到目前國內金融市場尚未完善且銀行體系面臨外部沖擊的脆弱性。我們預計中國政府將逐步有序放開資本項目，維持資本流出和經常項目順差之間的平衡。境外投資者多樣化投資於人民幣資產或將部分抵消中國資本流出。2016年10月1日起人民幣正式納入特別提款權（SDR）貨幣籃子標志着人民幣取得國際儲備貨幣地位。預計境外央行會增加投資於人民幣資產，以多樣化配置其外匯儲備。我們預計未來五年內全球外匯儲備（中國外匯儲備除外）中人民幣資產比例將達到日元和英鎊的目前水平（由目前約1%上升至約5%，即以人民幣標值的儲備將增加約3000億美元）。此外，境外諸如共同基金、養老基金和保險公司等尋求高收益的商業投資者或將增持人民幣資產。近期中國銀行間債券市場（CIBM）開放以及中國股票和債券市場指數可能被納入全球指數體系等因素都將進一步促進投資流入中國。我們預計未來五年中國債券的境外持有份額或將大幅增加，到2020年或由目前的1.3%達到至少4%，意味着累計共有5000億美元的資金流入中國。

因此未來中國國際收支或將在順差與逆差間搖擺，人民幣匯率單邊波動的歷史或將終結。我們預計在可預見的未來，中國將維持經常項目順差GDP占比在2-3%范圍內，但資本項目波動會加大，並且可能出現赤字。由於資本流出，中國企業和家庭部門持有境外資產在中國境外總資產中的份額將上升，而政府持有份額（外匯儲備）將繼續下降。

人民幣對美元匯率呈現雙向波動

我們預計央行將維持人民幣對一籃子貨幣匯率相對穩定，但並非固定不變。自今年2月以來當局推動人民幣匯率中間價更加可預測，有助於穩定市場預期。我們認為政府不太可能會出台激進改革措施，動搖這一來之不易且頗為脆弱的市場信心。與此同時，中國央行明確表態稱人民幣匯率並非盯住一籃子貨幣，暗示人民幣實際有效匯率或隨市場力量而變化。

我們預計未來市場力量將在人民幣匯率中間價形成過程中起更大作用。目前，人民幣中間價的形成是基於：（1）上一交易日16點30分在岸人民幣兌美元匯率（USD-CNY）即期匯價，該匯價基本反映了匯市供需狀況；（2）穩定人民幣籃子匯率（一共有三個貨幣籃子，即中國外匯交易中心、國際清算銀行和特別提款權的貨幣籃子）所需的USD-CNY的變動，這反映了當局維持人民幣匯率相對穩定的政策意圖。基於對自今年2月以來人民幣中間價走勢的觀察，我們發現「16：30收盤價」在每日中間價形成過程中的重要性是「籃子匯率變動」的大約兩倍（圖表12，參見CNYDigalittledeeper,2September2016）。我們認為未來「16：30收盤價」的重要性將繼續上升，同時中國匯率體制將逐步轉向自由浮動匯率制，央行只有在匯率大幅偏離基本面時才進行干預。人民幣兌一籃子貨幣匯率或更多呈現雙向波動，並受到穩定的經常項目順差和波動的資本項目赤字二者間拉鋸戰的影響。只要經常項目順差規模超過資本流出規模，人民幣實際匯率將走強；反之反是。在正常情況下，我們預計人民幣匯率將自我修正而不是出現單邊貶值：人民幣貶值將進一步擴大中國經常項目順差，更能滿足資本流出需求並減輕人民幣進一步貶值的壓力。

由於中期內美元走強並非確鑿無疑，因此預計未來USD-CNY匯率亦將呈現雙向波動。在2016年IMF針對美國的第四條款報告中，IMF員工評估稱，2015年美元實際有效匯率高估了10-20%。然而，即便美國的對外狀況並不支持美元走強，但以下幾種情形仍會推動美元對其他貨幣升值：（1）美國經濟增長表現良好，繼而增大聯儲加息可能性；（2）超常的市場波動導致投資者轉向美元資產，將其視為避險天堂。我們的觀點是，美國經濟在歷經七年擴張後正步入下行周期，同時美聯儲對待加息更富耐心，部分由於中性利率或低於最初設想。另一方面，鑒於全球地緣政治和經濟風險此起彼伏，市場波動在所難免。這或將導致美元對包括人民幣在內的其他貨幣間歇性走強。

中期來看，由於中國國際收支相對穩健且GDP增速較快，中國利率會高於主要貿易伙伴國，因此我們並不預計人民幣會長期疲軟。就中國自身來看，資本流出代表境外資產持有者由中國政府部門（外匯儲備下降）流向非政府部門（如企業境外資產和家庭外幣存款的增長）。但中國整體對外資產狀況仍保持穩固。

若金融風險進一步積累挫傷市場對人民幣的信心，且中國政府選擇通過貶值來回避國內經濟調整，在此情境下人民幣可能將走弱。假設未來幾年中國仍延續舊的經濟增長模式，國企及銀行業無實質性改革，則信貸快速增長形成的資產泡沫導致通脹上漲（例如，房價上漲導致租金上漲）並損傷中國對外競爭力。此外，隨着外匯儲備與M2之比下降（目前該比例約為14%），中國家庭如果開始質疑人民幣的購買力，導致家庭部門投資決策時「本國偏好」的轉變並加速轉向美元資產。資本外逃和存款美元化將致外匯儲備迅速下降並導致貨幣面臨巨大的貶值壓力（目前俄羅斯和越南存款美元化比例分別約為40%和14%）。美國大選的影響

長期人民幣前景不太明朗，尤其是美國總統大選帶來的不確定性因素。我們預計大選結果將對美元走勢及中美兩國間政治互動和中美關系產生影響。國家層面上，美中兩國互為最重要的貿易伙伴國。中國還在美國國債境外持有量中占據較大比例（約20%），這是過去數十年中國積累的經常項目順差被用於對外投資的結果。因此，美國大選結果不可避免地將對未來人民幣匯率政策產生影響。

美國兩黨總統候選人任一方當選都將對美元走勢及對華政策產生不同的影響。其中，特朗普更加直言不諱，基於美中雙邊貿易嚴重失衡的現狀，聲稱上任後將「立即宣布」將中國列為貨幣操縱國。我們認為特朗普包括其主張的貿易保護主義在內的競選政綱將促使投資者規避風險。因此特朗普競選獲勝將在短期內強化美元作為避險天堂的地位，但從長期來看，其政策將降低美國增長潛力並導致經常項目狀況惡化，這將不利於美元前景。同時還將對向美國出口規模較大的中國及其他新興市場帶來令人擔憂的負面溢出效應。特朗普競選獲勝以及美國民眾對全球化結果不滿情緒的上升或將拖累全球貿易增長。全球需求增長放緩背景下各經濟體或趨於將貨幣貶值作為擴大市場份額的手段之一。

特朗普更加激進的言論還可能會影響中國匯率體制改革進程。中國不太可能會加速匯改，其原因或在於政府不希望被外界視為屈服於特普朗總統的壓力。我們認為將中國列為貨幣操縱國或嚴格審查人民幣匯率將導致中國政府立場趨於強硬，甚至導致中國匯改和資本項目開放的步伐放緩。從市場角度看，中國政府更傾向於希望人民幣籃子匯率更加穩定而非進一步貶值，後者將加劇人民幣匯率波動。

希拉里被普遍視作更傾向於「維持現狀」的候選人。鑒於美國經濟增長較其他發達國家仍然穩健且市場動盪期間美元資產作為避險天堂的地位，希拉里競選獲勝將更有利於美元前景。希拉里政府亦可能讓現存中美關系保持更好連貫性。作為並未積極尋求將中國列入貨幣操縱國名單的一方，希拉里當選將給予中國政府更多彈性及操作余地，允許中國按照適合自己的速度、自身計劃並遠離外界干擾地推進匯改。這也是中國政府所希望方式，讓人民幣匯率更趨市場化，促使未來人民幣匯率政策更加可預測。從市場角度看，中國政府或傾向於增大人民幣籃子匯率相對於美元波動的敏感性，這將減輕人民幣匯率的波動。

我們的基線預測仍然是2016美國總統大選中希拉里將獲勝，這意味着USD-CNY匯率未來走勢或更趨平坦。倘若特朗普當選總統，由於其執政理念將拖累全球貿易並增大爆發貨幣戰爭的風險，因此長期人民幣走弱風險將更大。

人民幣長期前景

從現實、周期性及政策性等議題上看，我們均積極看待亞洲匯率市場前景。有利的周期性因素已出現在北亞，我們預計北亞地區出口增長疲軟背景下，穩健的貿易和經常項目狀況間將出現較大且持續性的差異。東南亞將受益於超市場預期的經濟增速，這將為改善本地貨幣表現提供基本面支撐。在此情境下，亞洲雖可能出現新的增長引擎，但中國經濟仍將保持重大影響力。中國或仍將是亞洲經濟增長引擎且人民幣將為亞洲貨幣發展指引方向。

當前我們預計人民幣不會持續性貶值。的確，自人民幣匯率不再盯住美元以來，人民幣兌美元匯率及貿易加權人民幣匯率均已升值，因此人民幣匯率走勢較之前預測難度加大。然而，中期內人民幣貶值的成本還是會超過貶值帶來的好處。

鑒於中國對外貿易在國際貿易市場中的份額不斷上升且經常項目順差較大，認為人民幣貶值將推動中國出口的觀點或並不適用。目前中國貿易順差仍處於溫和、持續的上升趨勢，且按部分指標衡量其健康程度要超過人民幣位於穩步升值路徑時的情況。2016年7月之前的12個月內中國對外貿易順差規模達6150億美元，創歷年新高（2010年中人民幣匯率不再盯住美元後的12個月間中國貿易順差規模為1565億美元）。通過人民幣貶值對提高凈出口在GDP增長中貢獻的作用不大，且可能加劇資本流出和增大宏觀經濟風險。

中國國際收支狀況的轉變將支撐中期內人民幣匯率更加穩定。未來幾年中國經常項目雖然仍可能保持健康的順差格局，但關鍵問題集中在資本項目方面。資本項目將面臨大進大出，一方面對外投資增加，另一方面境外投資者會投資於人民幣資產。從這一角度看，我們認為中國家庭部門在這一過程中將起重要作用，因為中國家庭投資具備「本國偏好」且目前家庭投資渠道仍然較少。然而與此同時，我們預計中國政府能夠有效管理這一現象以便國際收支仍保持相對中性，不會出現大幅順差或逆差。歷史上中國政府就是這樣管理資本流動的，我們預計短期內該現狀不會發生顯著改變。

我們認為中國政府仍將致力於實現統一離岸人民幣（CNH）和在岸人民幣的匯率這一中期目標。我們認為中國政府不具貶值人民幣的主觀意圖。人民幣貶值或無益於中國經濟增長，但可能會導致資本項下熱錢頻繁流入流出，同時不太可能有助於實現人民幣國際化的目標。人民幣納入SDR對中國而言是一項意義深遠的里程碑。鑒於IMF框架下交易靈活性更大，即期CNY和CNH價差不會受到顯著影響，但中國政府或仍將懷有打造「單一中國匯率制度」的雄心且隨後或傾向於收窄匯率差異。因此，我們預計到2017年中CNH-CNY間的差異將持續收窄至50個點以內。

外部方面看，人民幣匯率轉向參考一籃子貨幣導致美元走向的重要性上升。由於即將到來的美國總統大選結果將影響美國經濟、美元走勢和美中關系的長期前景，因此需要密切關注。我們的基本預測仍然是希拉里將當選美國下屆總統，其更傾向於維持現狀。盡管中期美元或將溫和走強，但考慮到人民幣貨幣籃子更富彈性以及中期內中國經濟增長前景較其他經濟體更為樂觀，或促使長期USD-CNY走勢更趨平坦化。

因此，我們調整長期人民幣匯率預測如下：當前我們將2019、2020及2021年底時人民幣兌美元匯率（USD-CNY）預測分別由此前的6.19、6.08和6.02分別調整至6.45、6.34和6.28。此外，我們將2025和2030年USD-CNY預測分別由此前的5.76和5.53調整至6.02和5.79。

本文作者為渣打銀行大中華區首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇理事丁爽；張敬勤,亞洲外匯策略師,渣打銀行（香港）有限公司

（文章來源：中國首席經濟學家論壇）