海通證券：房價泡沫或隨時破滅 建議配置轉向金融資產

物價短升長降，金融優於實物——海通宏觀債券每周交流與思考第190期（姜超、周霞、顧瀟嘯等）

股市漲跌互現，石油金屬上漲。上周美歐日股市漲跌互現，韓印、香港股市下跌，石油和工業金屬價格上漲，黃金價格小跌，國內股債均小幅上漲。

加息已快到來，德銀危機未除。上周美聯儲發布9月議息會議紀要，有3名委員提出反對，認為應該在9月會議上加息，而市場預計12月加息的概率已升至70%。媒體報道德國政府排除救助德銀的可能、不會認購德銀發行的新股，意味着德銀的危機並沒有真正解除。

外貿再度惡化，物價短升長降。9月出口降幅再度擴大，反映全球經濟依舊低迷，匯率貶值未能改善出口。而9月進口增速再度轉負，反映內需依然偏弱。9月CPI明顯回升，PPI轉正對未來通脹亦有推動，疊加去年基數走低，4季度通脹有望短期反彈。但長期看，地產上漲大周期已經結束，而地產調控政策加劇經濟下行壓力，再加上今年年初通脹基數走高，明年通脹將趨於下行。

匯率貶至新低，PPP再度加碼。上周央行加大貨幣回籠力度，一周回籠貨幣超5000億，但在季末緊縮效應消除以後，上周貨幣利率比節前顯著下降。而由於美元大幅走強，上周人民幣在岸和離岸匯率均跌破6.7新低。媒體報道央行吹風17家商業銀行配合地方政府地產調控。而上周財政部發布第三批PPP示范項目，總量約1.1萬億，以對沖經濟下滑的風險。

回避實物資產，轉向金融資產。9月房價漲幅擴大，PPI由負轉正，煤價鋼價飆升，價格的加速上漲。但在我們看來，本輪房價上漲缺乏人口需求支撐，是信貸加槓杆導致的資產泡沫，在政府信貸調控加碼後存在隨時破滅的風險，因而無論是房價還是PPI應均已離頂部不遠，這意味着實物類資產的配置已接近尾聲，而我們建議轉向流動性更好的金融資產。其中債券和類債券的股票資產將受益於通脹和利率的長期下行，而服務和創新類資產則受益於經濟轉型和制造業升級。

一、經濟：外貿再度惡化

1）出口跌幅擴大。9月以美元計價出口同比增速大降至-10%，連續6個月同比下滑，主因全球需求疲弱和去年基數走高。我國主要貿易伙伴美、歐、日經濟持續低迷，我國對美國（-8.1%）、歐盟（-9.8%）、日本（-7.0%）、東盟（-10.8%）、印度（-3.0%）、韓國（-5.2%）的出口增速均大幅下滑。

2）進口重回負增。8、9月原油、鐵礦石等價格整體回升，大宗進口量增加，原油進口連續兩月同比增速20%左右，鐵礦石進口量則創今年單月新高。但9月我國進口同比增速由上月的1.5%再度轉負至-1.9%，一方面反映經濟低迷，同時也反映內需依然偏弱。

3）經濟穩中有憂。9月經濟短期穩定，PMI持平為50.4，下游地產汽車銷量及中游發電耗煤增速均較8月回升。10月上旬地產銷量增速略降，發電耗煤增速續升，均表明10月工業經濟起步平穩，但10月密集出台地產調控政策，10月中旬地產銷量增速大幅下滑，意味着後續經濟存在下滑風險。

二、物價：CPI短期回升

1）9月CPI大幅回升。9月CPI同比1.9%，繼8月跳水後大幅反彈，環比上漲0.7%。雖然9月豬價繼續回落，但鮮菜、鮮果、蛋類價格大幅上漲，食品價格環比回升；汽柴油、教育服務和衣着推升非食品走高。食品價格同比上升至3.2%，非食品同比上升至1.6%。

2）10月通脹或再升。10月以來豬價續降、菜價回落，食品價格整體走弱，但由於去年同期基數走低，預測10月CPI仍將繼續反彈至2%。

3）9月PPI首次轉正。9月PPI同比回升至0.1%，終結近5年負增首度轉正，環比0.5%。9月價格上漲行業增加至25個，煤炭采選、化學原料制品等漲幅擴大，油氣開采、石油加工由降轉升。

4）10月PPI繼續回升。10月以來煤價繼續大漲、鋼價回升，國內油價有望再度上調，預測10月PPI環漲0.2%，疊加低基數因素後，同比漲幅有望回升至0.7%。

三、流動性：匯率貶至新低

1）貨幣利率回落。上周貨幣利率R007下降22bp至2.39%，R001下降17bp至2.17%。

2）資金巨額回籠。節後一周，央行逆回購投放1500億，逆回購到期7250億，央票到期55億，MLF凈投放415億，整周凈回籠資金多達5280億。但由於季末效應的消退，流動性仍有改善。

3）匯率貶至新低。上周美元指數大幅走強，人民幣在岸和離岸匯率均貶至新低，目前人民兌美元即期匯率已經跌破6.7，1年遠期人民幣匯率已經接近7。

4）貨幣短緊長松。考慮到通脹短期回升、控制地產泡沫、應對聯儲加息等因素，央行行長周小川也提到要對信貸增長有所控制，降准或繼續延後，而逆回購期限的拉長意味着短期資金成本的上升。但地產調控加碼加劇經濟下行風險，也意味着資金需求長期趨降，流動性長期趨松。

四、政策：PPP再度加碼

1）促進服務業發展。國務院總理李克強10月14日主持召開國務院常務會議，確定進一步擴大國內消費的政策措施，促進服務業發展和經濟轉型升級；部署持續深化商事制度改革，更大降低創業創新制度性成本。

2）央行吹風17家銀行配合地產調控。據媒體，央行10月12日召集5家國有大行和12家股份制商業銀行相關負責人開會，討論當前房地產信貸形勢。央行人士提出，房地產市場過熱可能會對中國經濟穩定造成影響，希望銀行能統一思想認識，管理好各地分行的信貸節奏，配合各地政府做好房地產調控。

3）第三批PPP示范項目發布。財政部確定第三批PPP示范項目共516個，計劃總投資金額11708億元；原則上應於2017年9月底前完成采購，中央財政將對符合條件並完成采購的示范項目及時安排以獎代補資金。

4）債轉股指導意見出台。國務院正式發布債轉股指導意見，標志着新一輪債轉股正式重啟。債轉股與兼並重組、盤活存量、股權融資、破產清算等手段並列，主要目的在於助力企業降槓杆。發改委稱債轉股新政可以使企業資產負債率普遍下降10到20個百分點。

五、海外：加息已快到來

1）9月FOMC紀要顯示加息已快到來。美聯儲公布9月FOMC會議紀要，幾位委員認為加息會較快到來，鷹派委員擔心推遲加息可能導致經濟衰退，或是影響美聯儲公信力。9月會議上，有三名委員投了反對票，三人都認為美聯儲應該在9月會議上加息。目前市場預計12月加息概率高達70%，而在美國總統大選之前的11月會議不會加息。

2）耶倫表示暫時維持「高壓經濟」。上周五表示，耶倫在波士頓聯儲組織的會議上發表講話稱，經濟不尋常地出現供應過剩、需求疲軟的狀態，因此可以考慮暫時維持「高壓經濟」，（high-pressureeconomy：即忍受通脹短期略超過目標，讓經濟過熱一段短時間），但耶倫也表示維持寬松立場太久會造成代價。

3）原油產量再次增加。IEA9月報指出，OPEC產量在9月份再度創下新高，位於3360萬桶的紀錄水平。沙特在9月份的產量下降至1949萬桶/日，降幅達到88000桶。但其他成員國的產量迅速占據了沙特的市場份額，並將9月份的石油產量推至新的紀錄高位。

4）德銀危機並未完全解除。上周媒體報道德國政府排除救助德銀可能。在對小部分議員的閉門簡報期間，德國總理默克爾的助理和財政部高官表示，若德銀以發行新股的方式增強資本緩沖，政府將不會投資德銀的新股。