博時基金過鈞：「超長債+高股息」策略背後的投資邏輯

作為博時固收王牌基金經理，過鈞掌管的博時信用債成立7年來累計收益已達148.77%（截止10月13日，WIND數據）。今年三四月間，過鈞在接受記者采訪時曾談及，增加了對利率債、尤其是超長久期利率債的配置，權益投資方面減少了對電力股的配置，轉而配置家電、汽車、地產等行業。半年過去，過鈞的投資思路為博時信用債帶來了近半年凈值增長8.84%的優異表現。過鈞表示，看好「超長利率債+高股息品種」，雖然年初時承受了一定壓力，但今年的股債行情驗證了這一判斷，其背後的投資邏輯也得到了驗證。

問：基於今年的市場風格，您的投資策略主要是什麼？

過鈞：4月正好是今年利率的高點，隨後市場進入調整，調整的主要原因是大宗商品，比如鐵礦石、螺紋鋼等價格大漲，有相當部分觀點認為實體經濟見底，經濟要復蘇了。當時我對這種觀點並不認可，因為大宗商品價格上漲是炒作，不是可持續的過程，不應該對實體經濟有重大影響，其價格趨勢應該是怎麼上去怎麼回來，所以我趁收益率高點的機會買了很多債券，尤其是一些十年期以上的超長債。原來大家拿超長債是拿得比較少的，這也算是今年做得比較特殊的品種，以前更多買的十年期以內的。十年期以上的屬於小眾品種，因為大家對超長債的流動性有顧慮。當時超配超長債的原因是：第一，期限利差70個點遠遠超過歷史平均50個點的水平，期限利差是比較高的；第二，從流動性方面來看，國開和農發從今年開始就一直在不停地滾動每周發行，存量不停上升，現在有快近千億的規模了，原來是每天都沒有成交，現在每天成交幾十個億，這個品種的流動性充分得到市場的驗證。這個品種比當時的高點大概下了50到60個點，這在超長債里也是非常大的一個收益變動。

在權益市場方面，我年初既定的低市盈率高股息的品種，在今年表現非常好，很多品種創了年初以來的新高，把年初熔斷的損失都彌補回去了。在債券收益率不斷震盪下行的背景下，一些優質的高股息品種有6%到7%的股息率，銀行理財現在收益率還不到4%，6%到7%的收益率在債券市場就是鋼鐵、煤炭這些「垃圾債」才有的收益率水平，而股票市場的優質藍籌還有這麼高的股息率，這是很好的投資機會。正因為提前布局了高股息品種，博時信用債今年的超額收益非常明顯。高股息和低PE不矛盾，從來就沒有高股息對應高PE的，不存在高股息高PE的品種，高股息天然就有一個特點是便宜，便宜才會有高股息，便宜才是我們創造回報的重要來源，便宜才能掙錢。

今年前9個月，我的持倉策略可以總結為「高股息的股票+超長債」，雖然現在看來很准，但當時承受了巨大的壓力，因為超長債當時主流觀點不看好，覺得債券市場連續兩年牛市了，債券短期下行空間不大。美國十年期國債收益率在82年的時候18%，現在是1.7%，下了90%。中國作為經濟體的體量越來越大，過去的高增長較難持續，所以債券收益率一步步往下走是歷史的規律。在收益率下行的大背景下，債券市場是否會有熊市取決於當時的宏觀情況，政策轉向對債券市場會是一個比較大的風險因素。但是，十年期國債的收益率長期下行，這個規律無法違反。債券市場尤其是國債市場由於體量較大，被人為操縱空間較低，對未來市場方向的預測能力較強。

問：對於市場高度關注的銀行間市場債券發行人出現破產清算的現象，您怎麼看？

過鈞：這是無法避免的，因為盡管最近大宗商品價格有所回升，但回升的幅度和利潤跟前面多年的虧損相比，還是比較少，短期內企業很難有本質的改善。政府為此推動了一系列改革，比如去產能、並購重組等，所以大的企業還可以，小企業就相對比較危險。對做投資來說最困擾的就是，破產是無序的，很難找到規律。但在做出投資判斷時，企業無論規模大小、股東背景如何，最本質的一點還是發行人自身的財務狀況。

問：隨着委外的資金規模增大，會否對基金公司投資操作及風險把控能力產生挑戰？

過鈞：委外的風險要客觀分析，並不是說規模大就一定風險更大。首先，委外都是專業機構投資者，理性程度比散戶高，不太可能成為市場風險的推動者，反而會成為市場的穩定器，不會放大波動。第二，委外盡管規模很大，但委外的可預測性要比散戶好，因為機構是直接面對面的，交流頻繁，申購和贖回都可以提前預知，可以預先作出減倉或者加倉判斷，散戶的行為則是沒辦法預測的。第三，委外符合了資產管理行業基本規律，專業的人做專業的事。從信用的角度來看，銀行風險偏好相對較低，想要在信用上有額外的投資和收益，就需要找信用研究做得更專業的機構來做這個事情，借助外腦。

最關鍵的是，無論委外的錢從哪里來，銀行還是保險，穿透看都來自散戶，社保是全國老百姓(603883,股吧)的養老錢，銀行理財背後也是老百姓。原來是老百姓直接買基金，現在變成老百姓把錢委托給銀行，銀行把這些錢集中起來，通過他們的研究和分析，選定最專業的機構投資者幫他們管這筆錢，其實也具有FOF的性質，是符合市場規律的，應該鼓勵。

問：請您談談匯率波動對債市和債券投資的影響？

過鈞：匯率因素是一個比較重要的因素，但不是唯一的因素，影響市場的因素很多，不能放大匯率對市場的影響，因為本地市場肯定還是跟本地經濟基本面關系最為密切相關的，匯率因素的影響較為短期。國外投資者畢竟在國內市場占比非常小，所以基本不影響中長期走勢，只不過現在國外的錢因為人民幣匯率的不穩定會對投資國內債券和人民幣其他資產有疑問，所以不太敢進來，這是我去香港路演的直接感受，但這不影響債券市場收益率創新低，以前人民幣在升值的時候，也沒有見股市一路往上漲，股市也是大起大落。

對於美元升值，我並不認為美元會有很大升幅，美國的制造業沒有復蘇，美國的房地產泡沫很大、庫存不小，美國的股票很貴，所以美元的加息空間較小。人民幣升值，但中國的外貿占比一直在增加，這說明中國的競爭力並沒有減弱，一個國家的貨幣升值還是貶值，長期是看這個國家的競爭力。只要競爭力在，匯率波動不用擔心。中國已經不需要靠貶值拉動外貿從而拉動經濟了，靠內生經濟、靠消費完全可以拉起來。