國際資本對人民幣2017年持續大貶預期或落空

中山證券首席經濟學家 李國旺

2016年10月開始，人民幣似進入了持續貶值階段。10月13日人民幣對美元中間價報6.7296，連續第7天下調，創今年1月來最長連跌，引發市場關於人民幣將持續貶值的猜測。10月17日，人民幣兌美元中間價報6.7379，當日下調222基點，續創6年來新低；18日，人民幣兌美元中間價報6.7303。

人民幣會否繼續貶值?高盛、蘇格蘭皇家銀行和荷蘭銀行7月6日曾預計人民幣兌美元在2017年跌至7。人民幣會否如國際資本機構預測一樣持續貶值?這得看人民幣背後的運行機制和利益相關方博弈的結果。

貨幣匯率走向一是比較貨幣本身當期或短期的相對價值，這與短期貨幣供求周期相關；二是與貨幣背後的國家實力比較消長、經濟增長速度消長、經濟政策對錯、經濟思潮或群體情緒相關，這些因素決定匯率的長期趨勢。判斷人民幣會否繼續貶值，也要考慮短期或長期的這五個維度。

筆者認為，一個國家的貨幣升值、貶值是其世界“大棋局”中的經濟(群體)思潮、經濟政策、經濟增長、國力消長、經濟周期或供求關系“五元”力量互動促進和相互制衡的結果。在世界經濟運行中，經濟增長推動業績提升，往往導致群體經濟思潮偏向樂觀，在其他條件不變情況下，經濟思潮(群體心理)風險偏好上升，又會直接推動國家估值上，2005年-2007年期間人民幣在經濟高速增長中持續升值；中國經濟在新常態下增長可能維持長期“L型”趨勢，導致貨幣市場群體情緒出現消極因素，貶值壓力因此出現。

不同力量之間對於群體心理還存在着相互克制的作用，貨幣供求變化會直接克制群體心理的漲落，美元在美國經濟復蘇的背景下可能加息導致升值預期，催化了中國資金外流的沖動；群體思潮決定的心理預期又制約着經濟政策的實施效果，當政策的制定、實施同群體思潮保持一致時，政策能取得很好效果，反之政策效果會降低，2016年“十一”前各地出台的地產調控政策將原來潛伏於中國的炒作地產的資金擠出國門，形成了貶值預期與資金外流共時出現的局面。因此，以經濟思潮和群體情緒為切入點可以而且能很好觀測世界經濟運行的特征，掌握幣值運行的規律，因此地產調控與人民幣持續貶值出現共振，也在情理之中，也有了合理解釋。

隨着世界經濟呈現一體化、信息化特征，主要經濟體之間相互依存度進一步加深，沒有一個經濟體能夠獨善其身。然而，經濟一體化並未帶來全球經濟的大繁榮，相反由於各經濟體的政策不協調、錯位、對立造成全球經濟危機頻發；世界各經濟體政策不協調的根源在於經濟思潮的不協調，不同經濟思潮會產生不同的經濟政策，不同經濟政策的碰撞導致供求失衡，促發了全球經濟危機。在多維動態競合中，其他經濟體政策會形成影響本國經濟政策的效果發揮。如美國貨幣量化寬松政策結束，便會帶來中國的輸入型通貨緊縮壓力，短期形成對中國貶值的壓力；發達經濟體特別在新科技革命背景下提出的“再工業化”政策也對中國的制造業造成沖擊，中國產業轉型與升級受到遏制，即美國科技創新促成產業“政策”制約中國內部產業轉型政策的“業績”效果。但如果中國通過制定有效的組合式“經濟政策”應對，實現對美國等外部政策負能量的化解，又會對國內經濟“業績”產生積極的效果。

因此，從世界大棋局中貨幣“五元”運行的視角看，貶值的向下力量一時占上風，穩定甚至升值的向上力量或許正在醞釀中。

一國貨幣幣值變化不僅是“五元”運行的產物，也是國際資本、國家資本、產業資本、地方資本、機構資本、居民資本“五元”棋子相互博弈的結果:

國際資本通過借力人民幣是美元影子(貿易、結算、清算、儲備主要運用美元)的實況，通過美元升值預期這樣的群體情緒來鼓噪人民貶值預期並對人民幣進行打壓，但打壓的結果將會是:中國出口下降的局面將會在貶值預期中扭轉，如果人民幣對美元真的貶值到7，出口形勢將會大好，從而提升中國經濟去產能的速度，為經濟轉型與產業升級提供空間。

產業資本在人民幣貶值中如何自處?前期有關產業資本不斷舉牌地產上市公司，似有產業與地產結盟的意圖，但地產在中國已經充分金融化、資本化，人民幣貶值將導致產業資本熱衷地產的溫度下降，實現產業資本與產業升級特別是股權投資熱度持續上升，似乎亦印證這種判斷。

地方資本在人民幣貶值中如何自處?地方資本是經濟增長、經濟轉型、產業升級的平台，地產調控可能導致土地財政稅收增速下降，但地方國有企業改革過程中將會盤活地方資產，地方資產證券化將改善地方財政和稅收結構，各地正在通過PPP、產業基金等形式將資產證券化。

機構資本在人民幣貶值中如何自處?機構資本大舉進行國際投資的潮流尚無法形成，對外投資只是其資產配置的需要。

居民資本在人民幣貶值中如何自處?由於資產荒和投資渠道狹窄，居民資本似乎除炒作地產外，幾無其它路徑。但隨着產業投資基金等新型投資品種的形成並逐步成熟，通過機構資本分享中國經濟轉型和產業升級過程中的利益，或許是居民資本不錯的選擇。

人民幣穩步國際化，既是中國經濟國際化、全球化的需要，也是中國參與全球治理的基石之一，因此，扭轉人民幣貶值的預期，需要實施長線的經濟增長與產業升級政策。

中國經濟增長將導致貶值預期向幣值穩定轉換，促進經濟增長的政策組合或會發揮預期作用，中國經濟在2016年四季度後出現穩定、在2017年後出現復蘇的概率存在。誠如是，群體情緒會出現變化，人民幣貶值預期也會出現弱化。中國經濟存在明顯的“12-30-12-30”周期循環和10年周期特征，自2007年下半年以來，經濟增速下降周期已經接近或到達時間點，經濟增長的力量已形成。可以說，國家本力量和地方資本力量形成合力、共推經濟增長的時機已經到來，因此，國際資本對人民幣2017年還會持續大貶值的預期或許會落空。