SDR促人民幣開放 迎債市配置需求

國信固收研究 董德志 柯聰偉 

主要結論：

國內債市的對外開放程度不斷提升

我國債券市場對外開放進程伴隨着幾個標志性事件。中國銀行間債市的開放，是個逐漸發展的過程，未來的開放程度還將不斷提升。

納入SDR後，境外機構進軍國內債市的速度明顯提升

數據顯示，境外機構的國內債券托管量占總托管量比例從2015年12月的2.03%提升至2016年9月的2.39%，而境外機構的國債托管量占總國債托管量比例更是從2015年12月的2.62%快速上升至2016年9月的3.67%。可以看出，境外機構在人民幣加入SDR後，出於貨幣儲備的需求，增加對中國債券市場的投資，特別是風險較低的國債。

國內債券市場中海外投資者的占比在國際上仍處於較低水平

根據美國財政部數據，海外投資者持有美國國債的比重在30%以上，是除公開市場操作賬戶和政府內部持有者（SOMA and Intragovernmental Holdings）之外最大的投資者。可見，美國國債的海外投資者占比遠高於我國。

和亞洲經濟體相比，我國債券市場中海外投資者的占比也處於較低水平。因此，我國債券市場中海外投資者的占比在國際上處於較低水平，仍有較大的提升空間。

較高的利率水平吸引境外機構投資者增持人民幣債券

目前，主要發達國家政策利率多處於極低水平，日本、歐元區、瑞士、瑞典與丹麥央行甚至實施負利率來遏制通縮。

與亞洲經濟體相比，除印尼和馬來西亞外（這兩個國家國債的海外投資者占比恰好處於較高水平），我國的利率水平相比日本、韓國和泰國具有明顯的相對吸引力，而我國債券市場的海外投資者占比卻顯著低於日本、韓國和泰國。

納入指數可期，擁抱全球資產指數配置

我們可以大致估算下人民幣加入SDR後，境外機構凈增持人民幣債券的規模。根據IMF最新數據（2015年9月），全球（剔除中國內陸）對外債券投資（Total Debt Securities）約24.39萬億美元，而投資中國債券市場的規模約2817.84億美元，占比1.16%，遠低於SDR貨幣中美元29.14%、馬克8.34%、英鎊6.88%和日元2.79%的水平。如果以日元為目標，人民幣債券投資占比提高1%左右，則對應新增人民幣債券需求約3000億美元。

SDR促人民幣開放，迎債市配置需求

近期，5年期國債表現較為突出，據悉境外機構一直在增持中短期限的國債和金融債。我們認為，從主客觀講，境外機構投資者配置中國債券的需求在增加。主觀上，中國債券有利率水平和評級優勢，相比其他國家債券更有吸引力；客觀上，隨着人民幣加入SDR，境外機構投資者需要根據新的SDR籃子調整其資產配置，一些境外央行也將增持人民幣作為儲備資產。

值得一提的是，雖然近期人民中間價一直在下調，但對一籃子貨幣匯率保持了基本穩定。人民幣並不具備長期貶值的基礎，而且境外機構投資者對人民幣債券以配置需求為主，短期人民幣匯率的波動並不影響其增配人民幣債券的長期行為。