肖磊：人民幣貶值對市場沖擊的三個邏輯

人民幣對美元匯率的走低，有幾個主要的背景：

一是，中國經濟增長從高速調整至中速，整個中國投資市場的預期回報降低，資本流入的積極性下降；

二是，美元在走過了近十年的超低利率之後，開始轉變周期，進入升息階段，人民幣則處在利率的下滑周期，兩者利差逐步縮小，人民幣作為國際儲備性遠低於美元的貨幣，市場需求差距擴大；

三是，全球經濟復蘇之緩慢、增長之疲弱超出了諸多投資者預期，中國作為出口型經濟體，對外部環境的依賴不是在減弱，而是在加深，出口市場的壓力持續增大，再加上結匯意願下降，外匯儲備減少，對人民幣的信用背書能力下滑。

在以上三個因素沒有發生重大變化的狀況下，人民幣對美元匯率從趨勢上判斷主要還是以貶值為主，但市場對貶值的預期各有不同，如果把央行的干預和輿論的引導疊加到一起，人民幣匯率問題可能會更加的復雜。

這種復雜性在於，貶值的節奏和幅度難以預測，對於普通投資者來說影響並不會太大，對於以槓杆和債務撬動投資的諸多交易者，其成本核算及期限安排將充滿挑戰，從而給市場帶來了更大的不確定性。

縱然如此，我們也試圖從這種不確定性中，找出方向和可能性。具體來說，人民幣貶值對市場的沖擊可分為三個階段：

第一個階段，給全民帶來了超預期「擔憂」

從2014年初開始，人民幣出現了對美元走弱的跡象，為了更好的適應市場變化，央行在2014年3月擴大了人民幣對美元匯率日波幅，從原來的1%擴大至2%。實際上這也是一次比較被動的改革，而後人民幣對美元匯率持續走弱，兩個多月時間貶值了接近2.5%。

這對於多年來習慣了人民幣升值的中國投資者來說，確實進入了焦慮期。由於受到外匯管制的影響，集中性的換匯和資金外流很難實現，投資者開始選擇持有資產，以消除對持有現金的恐慌感。中國股市自2014年6月開始上漲，上證綜指從不到2000點一直飆升到了2015年6月的5000點。

在股市大漲的這一階段，人民幣匯率的貶值速度明顯下降，尤其是2014年6月至11月（上證綜指上漲了50%），人民幣對美元匯率反而升值了超過2%。

在股市大漲的整個一年時間里，人民幣匯率並沒有創出新低。股市的大漲不僅「鎖住」了部分「外流」資金，也使得更多的投資者認識到了在人民幣匯率走低的過程中，持有資產的重要性。

但隨着股市的調整，市場對匯率的擔心再次擴大，尤其是在「國家隊」救市並不理想的情況下，不僅是市場在恐慌，監管層也在恐慌。

2015年8月，人民幣中間價改革落地，人民幣對美元匯率兩天之內貶值了超過3%。如果不進一步擴大對人民幣貶值的容忍度，就需要拿出更多的外匯儲備來干預。

事實上中國外匯儲備從2015年7月至2016年1月的半年時間里，大降超過4000億美元。如果是換做其他經濟體，其本幣可能就陷入崩潰式下跌了，因為全球90%以上的國家外匯儲備不足4000億美元。

股市「鎖住」匯率的邏輯隨着整個市場信心的下滑，以及諸多資金高位套現離場，再加上大盤反彈無力的狀況下，已經難以持續。注意，就在此時，「房地產」出場了。

圖一：人民幣匯率走勢、官方外匯儲備降幅情況

今年以來，房價的上漲確實延緩了人民幣匯率貶值的步伐，雖然沒有完全「阻止」人民幣貶值，但更重要的一個數據是，在此期間（2016年2月至8月），外匯儲備迅速「止跌」，也就是說房價的拉升達到了保護「外儲」的目的。

本月初開始，國內各大城市逐步發布房地產調控政策，有很多分析將此輪調控跟匯率的大周期波動聯系到一起，事實也是如此，9月份外匯儲備降幅加大（降幅188億美元），一些資金開始從房地產市場套現、撤離。與其說「限購」政策是在減少需求，還不如說是在阻止更多賣方迅速「脫手」，市場上流傳關於用高房價套牢資金，保護「匯率」的說法，並不是空穴來風。

第二個階段，經濟增速繼續下滑，資產重構，匯率壓力更大中國目前的經濟增長，其中房地產(000736,股吧)行業的貢獻度超過8%，消費零售市場的貢獻率在提升，但還不足以帶動整體增速保持在6.7%的水平，因此，6.7%的經濟增速肯定不是底。按照民間投資和制造業市場的復蘇勢頭，經濟增速有能力持續在6%以上，但隨着房地產市場的調整，增速在可控范圍內進一步下滑可以理解。圖二：在經濟增速持續下滑的過程中，阿根廷比索和俄羅斯盧布持續貶值

經濟增速問題，固然受到市場的詬病，但從各國匯率市場的波動看，經濟增速對匯率的支撐還是比較明顯的。保增長對於保匯率也至關重要。

經過了2015年股市的大起大落，如果再經歷一次樓市的調整，能夠吸納流動性的市場着實非常有限。此輪股市回落之後，樓市接盤，但樓市已進入完全由信貸主導的階段，在民眾收入水平難以企及的前提下，關系到系統性金融風險，政府並不會讓其無限擴展。

如果資金有回到股市的沖動，股市在整體企業盈利狀況層面似乎並沒有做好准備，僅僅是為了炒而炒的話，很多資金可能不會輕易介入。這種情況下，市場各領域都存在機會，近期以來商品市場的頻頻上漲、9月份CPI數據的超預期反彈等等，都預示着資金並不着急進入股市。

具體表現在，流動中的現金和活期存款大幅增加（M1），如果是在過去，M1的擴張，預示經濟活動將會出現周期性復蘇，但目前的情況是更多的資金在規避實際負利率的傷害，在人民幣匯率貶值預期之下，隨時都可能變成「換匯」一族。更多的投資者還沒有意識到，M1的「非正常」增速，跟人民幣貶值預期有關（M1對於人民幣匯率來說，是個定時炸彈）。

這一階段，國內市場的通脹、利率和資金流動的方向都是不明朗的，投資者往往處在非常大的顧慮當中，價值投資者反而會減少，各資產受到內部和外部雙方面的沖擊會增大。政策面監管力度逐步加強也是一個趨勢，往往會出現更多的干預和管制，尤其是在匯率持續走弱的情況下，對資本流動的管制可能會更加明顯。

第三個階段，經濟轉型成功，匯率先貶後升

經濟轉型成功的標志有很多，其中經濟增速最終能夠穩定在4%—6%的水平、消費占GDP的比重達到80%，對於中國經濟來說可能就算基本成功了。只有經濟保持一定的增速，消費市場在拉動經濟方面起到決定性作用，整個市場的穩定性和自我調節能力才會有明顯的改善，而匯率的穩定性也正來源於此。

在全球各地，轉型成功的國家里面，日本、韓國等是比較典型的代表，從韓元和日元的匯率波動中，可以反觀人民幣匯率所處的階段。

圖三：韓元和日元在經濟不同階段的走勢

如果中國經濟走入如同阿根廷、俄羅斯等的模式，轉型失敗，經濟增速持續下滑，那麼人民幣匯率將持續貶值；如果中國經濟轉型成功，經濟增速進入了低速穩定期，人民幣匯率將進入新的運行周期，類似上圖所示的韓元和日元一樣，從目前的貶值，會進入到轉型成功之後的升值，再到下一個階段的穩定期。

到那時，升值或貶值，市場就不會特別在意了，都忙着按照周期來配置資產，而不是一有風吹草動就忙着「換匯」。

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