央行會為降槓杆「限流」嗎？

閻岳

最近幾日，央行在公開市場連續通過逆回購向市場投放大量資金，但市場流動性仍然偏緊，Shibor隔夜利率在10月份呈現“U”形走勢。筆者以為，央行目前所做的，是力求在匯率、流動性和降槓杆之間找到一個平衡點，驟然收緊流動性的可能性並不存在，但流動性可能在一段時間內維持緊平衡狀態。

首先，央行對人民幣匯率波動的忍耐程度在提升，這勢必會在資金面上有所反應。

在人民幣10月份正式納入SDR之後，人民幣匯率對美元的價值中樞有所下移，這就是市場所說的人民幣貶值壓力。而人民幣匯率波動會直接體現在外匯占款這個指標上。

很長一段時間以來，外匯占款是基礎貨幣投放的一個重要渠道。但自2015年以來，這個趨勢被打破，外匯占款連續負增長，且規模有所擴大。在這樣的背景下，央行向市場投放基礎貨幣需要另辟渠道，而公開市場就部分承擔了這一功能。

其次，常規逆回購火力全開以及MLF的及時續作和擴充，保證了市場流動性處於緊平衡狀態。

14天期和28天期逆回購被“重用”以及3個月期MLF的被“棄用”，表明央行希望有節奏的推升短端資金價格，以實現引導部分槓杆較高的機構降槓杆的初衷。尤其是企業降槓杆已經成為當前一項重要任務，國務院成立包括央行在內的降槓杆工作部際聯席會議制度顯示了降槓杆的決心。

在這樣的形勢下，央行有節奏的提高短端資金價格，借以抬高槓杆融資成本，從而實現企業降槓杆。這也是貨幣政策為供給側結構性改革提供適宜貨幣環境的應有之義。但在這個過程中，流動性驟然收緊的可能性是不存在的。

第三，雖然央行采取了一些措施來消除流動性的時點性波動，但其仍是影響流動性的一個方面。目前影響資金面的時點性因素是財政繳款。影響流動性的時點性因素一般通過公開市場逆回購就可消除。

今年以來，逆回購的凈投放規模和MLF的使用規模均比去年顯著提高。統計顯示，在短期資金的投放上，今年以來月均投放規模為3096億元，去年同期則為-57億元，但長期資金今年以來的月均流出量為近1700億元，明顯減少。這是造成流動性波動的一個重要因素。

最後，目前全面展開的各項改革都需要貨幣政策給予配合，待央行在匯率、流動性和降槓杆之間找到平衡點之後，流動性緊平衡的狀態就會有所緩解。