黃金還能配嗎？

本文作者林采宜/吳昊經作者授權在和訊黃金頻道發布。

黃金價格在經歷了一波疲軟行情後目前暫時企穩於1250美元/盎司上方，使得越來越多的投資者認為黃金並非是個好的配置方向，特別是在美元持續走強的預期和背景下，黃金就顯得不那麼有吸引力。但是黃金由美元計價，並非由美元定價，持有黃金有其自身的內在邏輯。另外，對非美貨幣的投資者而言，持有本幣計價的黃金資產事實上能夠有效對沖本幣的貶值風險。在當前美國的利率正常化前景並不明朗，全球經濟增長下行風險遠未消除的情況下，黃金作為避險資產，將是個不錯的選擇。

一、負（低）利率降低了持有黃金的機會成本

黃金從始至終都具備極強的貨幣屬性。在現行的信用貨幣體系下，出於對政府超發貨幣的擔憂，黃金是對沖信用貨幣購買力下降的絕佳替代品。但是我們知道，持有黃金無法產生現金流，因此將黃金作為抗通脹工具並非是零成本的，長期的無風險利率水平就體現了持有黃金的機會成本，因此，無風險利率走勢成為影響金價的重要因素。

今年上半年，美國10年期國債收益率持續下行，由年初的2.3%大幅降至最低1.37%，刺激國際金價形成了一波將近30%的反彈。目前，美國10年期國債收益率已回升至1.8%附近，代表實際利率水平的美國10年期通脹保值債券收益率接近0.1%，進一步下行空間有限，因此，利率因素推升金價的動力減弱。但即便如此，在美國經濟持續弱復蘇和外圍經濟下行壓力仍然較大的背景下，現階段美國長期利率水平上升的空間也是有限的，因此，低利率將是美國乃至全球金融市場的新常態，在這種情形下，黃金的持有成本也會維持在較低水平，這將利好黃金的投資需求。

二、通脹水平的提升會使黃金更具吸引力

近年來，各大經濟體通脹率大幅下滑，目前已處於歷史低位。參考國際貨幣基金組織的統計數據，在超過120個經濟體的樣本中，有85%的經濟體通脹水平低於長期目標，而約20%的經濟體正身處通縮環境。目前美國10年期通脹保值債券所顯示出的市場通脹預期僅為1.5%。全球經濟增速放緩以及大宗商品價格的普遍下跌無疑是導致通脹低迷的主因，較低的通脹預期意味着相對於債券等金融資產而言，以黃金為代表的實物資產並不具備吸引力。但是，在市場情緒極度悲觀，通脹水平極低的環境下，任何刺進經濟增長的貨幣政策和財政政策都可能導致通脹率回升，而黃金則可能因此重新獲得上行的動能。

影響通脹預期變化的因素紛繁復雜，我們認為其中有兩方面因素可能會刺激未來市場的通脹預期回升。一方面是對美聯儲貨幣政策的解讀，近期耶倫在經濟論壇上的演講中指出，目前的經濟仍然處於總需求不足從而抑制總供給的階段，並且提出「高壓經濟」的應對辦法，所謂「高壓經濟」就是指貨幣政策對更低的失業率、更好的經濟情況和更高的通脹水平將有更強的容忍度，這就意味着即使未來通脹水平接近2%的傳統目標，失業率維持在5%甚至更低，整體的貨幣政策將仍然偏向寬松，以刺激通脹預期的持續提升。

對通脹預期的另一個推動因素來自於油價方面，自2011年後大宗商品市場持續低迷，基本金屬和石油價格均經歷了大幅下挫，但基本金屬和石油價格在下跌時點、持續時間和下跌程度上不盡相同，原因就在於供求關系中影響價格的側重點不同。基本金屬價格下跌的主要原因在於全球經濟增速放緩所造成的總需求不足，未來需求的修復和價格的提升都將是個緩慢的過程。而對於石油來說，油價的大幅急跌則主要是因為受到了以頁岩油為代表的非傳統原油供給的沖擊所致，那麼相對於刺激需求擴張，收縮供給以推動油價回升顯得更容易實現。目前OPEC針對石油限產的討論仍在進行，雖然石油政策的走向仍然存在不確定性，但油價已因此頻頻沖擊50美元的重要關口，油價如果突破上行，那麼低通脹的預期自然被扭轉，一些資金可能將從美債市場撤離而轉投黃金。

三、持有黃金能夠對沖非美貨幣的貶值風險以及國內其他資產的風險

近期對美聯儲加息的預期再次升溫，在貨幣政策分化的大趨勢下，美元持續走強，許多人將強勢美元作為看空金價的主要原因，但事實上對於國內投資者而言，黃金的定價權在海外美元市場，國內人民幣計價黃金不僅和海外金價走勢變動相關，同時也和人民幣對美元的匯率變動相關。從資產配置需求來看，在美元配置限額尚未打開的情況下，持有黃金是人民幣規避貶值風險的次優選擇（人民幣的貶值幅度能夠在國內金價上漲中得到對沖）。另一方面，美元資產的利率水平和全球資本的避險需求是影響金價走勢的決定性因素，而受國內宏觀變量的影響較弱，黃金因此與國內其他主要資產的風險收益特征迥異，相關性低，具有對沖國內宏觀經濟風險的良好配置價值。四、風險事件頻發仍會為黃金帶來交易性機會

黃金同時具有貨幣屬性和商品屬性，實物性和稀有的特征使得黃金在風險事件發生時成為獨一無二的價值儲存工具，盛世的古董，亂世的黃金，說的就是黃金的避險特性。目前全球經濟不但面臨增長乏力的困境，同時不斷遭遇地緣政治事件的沖擊，在經濟疲軟和貧富差距擴大的背景下，民粹主義有所抬頭，宗教和種族沖突頻發。今年6月份，英國退歐事件不斷發酵，退歐公投的意外通過對金融市場的影響巨大，公投當日金價的最高漲幅一度達到8.66%。

可以預見在未來相當長的時間跨度內，全球經濟將持續在不確定性增強、貿易保護主義抬頭，以及各類風險預期中運行，這種宏觀環境將會在交易層面對金價形成持續的支撐。