蘇交科：訂單執行慢導致業績放緩 買入評級

■收購產生較大非經常性損益，訂單執行偏慢致業績有所放緩。公司公告1-9月累計收入20.70億元，同增39.69%；歸母凈利潤2.42億元，同增20.47%；扣非後歸母凈利潤增長5%。第三季度單季收入8.46億元，同增39.14%；歸母凈利潤1.16億元，同增14.98%，增速放緩主要由於政府PPP項目前期准備時間長導致收入轉化慢、收購帶來財務費用增加。非經常性收益3735萬元數額較大，包含西班牙Eptisa公司債務豁免6048萬收益、收購Eptisa公司和TestAmerica公司支付的中介費用3850萬元。

■工程承包比例提升導致毛利率降低、現金流流出加大。1-9月公司綜合毛利率36.82%，較同期下降5.44個pct，主要由於低毛利的工程承包業務占比提升。三項費用率為14.68%，同比提高0.42個pct，其中銷售/管理/財務費用率分別變動-0.75/+0.78/+0.39個pct，主要由於並購產生的費用增加。資產減值損失同比增長45.4%，所得稅率同比降低4.88個pct，綜合致凈利率下降1.86個pct，為11.67%。經營性現金流凈流出5.9億元，較去年同期多流出1.4億元，主要是工程承包業務增長導致墊資增加，收現比為71.94%，較同期降低2.44個pct。

■收購水利設計，加碼區域水環境PPP。公司公告出資1.41億元收購中山水利70%股權，加碼水利設計，提升水環境PPP業務技術和盈利能力，亦拓展珠三角布局。公司憑借自身對項目全生命周期把控能力，在專業性更強的綜合型（如區域水環境）PPP項目上實現差異化競爭，並通過優化設計提升實際收益率，此前公司參與設立的貴州PPP產業基金中標貴陽小灣河環境綜合整治PPP項目，未來有望持續復制。

■外延並購步伐堅決，業務布局日漸完善。公司已收購完成美國最大環境檢測公司TestAmerica，打造中國最大第三方檢測平台，依托其技術和經驗快速提升環境監測業務國內市占率；並增資獲取西班牙EPTISA90%股權，借助其在水利、交通及港口等領域的經驗與公司主業形成互補，加碼一帶一路工程設計咨詢業務。此外，公司介入為標的解決融資渠道，助其改善盈利能力，預計TA2017-2019實現凈利潤5000/6000/7000萬元，EPTISA明年二季度起有望扭虧為盈。未來公司將借助外延並購打造全球領先的設計咨詢服務商。

■投資建議：我們預測公司2016/2017年EPS為0.67/0.97元，考慮到公司未來從事PPP業務及外延整合，目標價29.7元，維持買入-A評級。

■風險提示：宏觀經濟下行風險、收購整合風險。

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